中国中免(601888)：拟投建海棠湾一期2号项目 定位精奢丰富免税面积

　　事件

    　　公司公告全资孙公司海南投资公司拟投资人民币36.9 亿元用于建设三亚国际免税城一期2 号地项目，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，通过与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机结合，业态互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。

    　　简评

    　　孙公司投资三亚免税城一期2 号地项目

    　　公司全资孙公司海南投资公司拟投资36.9 亿元用于建设三亚国际免税城一期2 号地项目，该项目地处海棠湾免税城背后原停车场位置，总建筑面积17.25 万平米，集免税商业和高端酒店为一体，免税部分21 个月建设周期（大约2022 年底完成）。内部投资收益率10.8%，静态回收期15 年，动态回收期15.7 年。根据公司规划，2011 年竞得的海棠湾相关地块分两期建设，一期1号地项目为现在的三亚国际免税城，该项目于2014 年9 月营业，一期2 号地项目为本次项目，经多次协商沟通，反复论证，公司拟将其建设成集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体。

    　　对比三亚国际免税城一期1 号地项目，1 号地项目建筑面积12 万平（经营面积7.2 万平），项目总投资39.49 亿元（开发成本20.38亿元），2012 年5 月施工，2014 年9 月运营（整体施工期27 个月），预计内部收益率14.19%，投资回收期8.16 年。

    　　回收期较长主要系从物业公司角度考虑，免税收益回本快项目回收期较长主要因为从物业公司（即国旅发展）的角度考虑租金收益所得，若实际考虑免税运营收益，三亚国际免税城一期1 号地自2014 年开业始，仅用3 年多就实现回本。预计该项目建成后免税部分与1 号地块回本周期接近。酒店部分转固时间已较长，影响相对较小，免税运营的高收益已得到充分证明。

    　　高端奢侈品入驻，公司离岛免税整体运营面积增加预计高端奢侈品品牌将入驻三亚免税城一期2 号地块物业，有效提升其物业档次调性和客单价，有助于持续强化三亚免税城在离岛端的领先市场地位，后续中免海口免税城项目预计也会在建设时考虑吸引顶级品牌入驻，预计2022 年后中免海南面积和坪效仍有继续提升的空间，预计至2025 年（包括三亚新机场）中免离岛免税总经营面积达到25 万平左右，目前至2025 年期间经营面积持续有大幅增加。

    　　（1）静态回收期较长主要是因为是从物业公司（国旅投资）的角度考虑而不是从运营公司角度考虑。

    　　（2）从全资子公司三亚海棠湾的收入利润情况估计，一期1 号地块项目三年多时间就基本完成了项目投资的回收，累计超过40 亿的现金回流。

    　　风险提示：1、三亚国际免税城一期2 号地块建设进度不及预期，则可能影响中免离岛端免税面积的释放以及竞争优势积累；

    　　2、离岛免税规模增长不及预期，将对公司业绩端增速产生影响；3、离岛端竞争格局发生变化，龙头可能面临的分流情况。