中国中免(601888)：海棠湾免税城扩建 顶奢品牌与酒店对接高端消费

投资要点：

    事件回顾：2021 年3 月18 日晚，公司公告中免（海南）投资发展有限公司（公司全资子公司）将建设三亚国际免税城一期2 号地项目，投资金额36.9 亿元，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，通过与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机结合，业态互补，打造三亚海棠湾一站式高端旅游消费目的地。

    海棠湾项目竞标用地重新规划，免税部分预计明年底左右投入。2011 年10 月31 日，国旅（三亚）投资发展有限公司以9.18 亿竞得三亚市海棠湾 40 号开发单元A8-04 地块，其中一部分即为目前的海棠湾免税城项目（一期），而二期部分一直基本处于未动工状态。

    从区位上来看，该二期项目在一期东北侧，即为此次将开发的1 期2 号地块。本项目用地面积为10.88 万平方米，总建筑面积约为17.25 万平方米，其中地上建筑面积约为10.70万平方米，地下建筑面积约为6.55 万平米。免税商业部分计划建设周期为21 个月；酒店部分计划建设周期为48 个月，则免税部分预计明年年底左右可以建设完毕。

    公司在手资金充足，自建物业打造高端购物中心。公司截止2020Q3 在手货币资金共146.24 亿元，此次投资36.9 亿元，即使考虑海口免税城一期的59 亿投资，公司现金流依然充足。公司投资和经营形成了非常好的良性循环，海南由于本地有税市场相对较弱，因此现存物业条件与高端商场相比一般，因此很难引入顶奢品牌。而海棠湾原有自建物业招商已满，因此此次自建物业是最优选择，而后续经营过程中随着经营效率的不断提升，成本也将显著摊薄，同步伴随C 端现金业务的持续回流。

    顶奢预计引流效果显著，进一步打开公司承载及客单价空间。此次免税商业定位为扩建免税营业面积，引进高端奢侈品牌，丰富品类；酒店定位为地标型、国际高端知名品牌酒店。

    若高端奢侈品牌（如爱马仕、LV、Dior 等）入驻，我们预计将进一步分化目前三亚地区内各免税店的消费人群。中免海南地区的销售额将进一步被客单价的增长推高，同时面积扩大下游客承载力也将同步提升。顶奢产品我们预计大概率是品牌直营（为了保证服务和品牌），所以从盈利角度相对较弱，但是引流能力极强，可以看做非常有效的营销手段。

    盈利预测与投资建议：海棠湾2019 年的经营情况（非审计）为213.53 亿元收入，29.67亿元净利润，利润率13.89%，同比微升0.32pct，整体效率的提升全部用在了促销上面，随效率提升后续还有进一步价格下降空间。考虑到盈利预测主要为需求端预判，而此次供给增加可以认为是维持需求高增的手段，因此我们维持原盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润为61.17/130.40/170.28 亿元，对应PE 为100/47/36 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复对海南客流产生影响，离岛免税竞争加剧对销量产生影响。