久立特材(002318)：研发锻造工艺 时间构筑壁垒

　　产品差异化发展，高端领域天花板极高。工业用不锈钢管是技术密集型产品，根据外径、壁厚、长度、材料、性质等可分为几百个品种，吨价从几万跨度到上百万，产品差异化适应下游多样需求。行业具备高技术壁垒、高准入壁垒、高时间成本的特点，参照国际龙头山特维克百年发展历程，一旦突破研发进入市场，将获得极深护城河与极广阔市场空间。

    　　国内龙头，进口替代打开高端市场。公司深耕工业用不锈钢管设计研发与生产制造30 余年，是国内最大供应商，龙头地位稳固，主要优势1）当前产能13 万吨，国内第一、全球第二，预计2022 年可达15 万吨；吨价、毛利率远高于国内同业。2）采用“成本加成”定价方式，具备一定转嫁原材料价格波动的能力；入股永兴材料，保障原材料足额供应与质量稳定。3）研发投入持续，技术实力领先，已有11 项产品实现进口替代，高端产品进入市场；目前在售高端管材多为5-10 年前投入研发，考虑技术能力与检测时间，预计短中期国内难以出现有力竞争者。

    　　炼化景气弱化周期影响，3-5 年高确定性增长。石油、化工、天然气是公司产品主要应用领域，贡献营收近60%。2020 年油价暴跌、油气投资疲软，公司业绩高增长主要受益于炼化一体化高度景气。公司在炼化项目上具备丰富经验，是三桶油等大型国企合格供应商，于2017 年首次为恒力石化2000 万吨/年炼化一体化项目提供镍合金无缝钢管，是该类产品首次实现国产化，后续成为多个民营炼化企业主要不锈钢管供应商。短中期看，炼化一体化项目投资高度景气叠加油价回升带动油气投资，公司产品需求无忧。

    　　高端产品打开长期增长空间。2020 年公司高端管材销售取得突破，上半年高附加值、高技术含量产品占营收比重约为16%，考虑到高端产品的高毛利，其对利润贡献或超过20%。此外，公司在建高端产能1000 吨+5500KM有望于2021 年底释放，为核电、海洋工程、医药化工等各领域提供先进的流体系统解决方案。对标国际标杆山特维克，公司产品结构与应用领域仍有较大升级空间，高端不锈钢管行业天花板高，公司发展空间巨大。

    　　盈利预测与投资评级：基于以上分析，我们认为公司经营有望长期保持稳健状态，采用DCF 进行估值。假设1）2021-2023 年为高确定性阶段，营收以10%-15%的速度增长；2）2024-2029 年为过渡阶段，营收增速由12%下台阶至6%，毛利率由28%提升至30%。3）2030-2035 年为稳定增长阶段，FCFF 以5%增速稳定增长；4）2036 年及以后以1%的增速永续增长。根据DCF 模型，公司合理股权价值302 亿元，对应每股价值31元，给予“买入”评级。

    　　风险因素：炼化景气度不及预期、海外订单或不可持续、产能建设进度不及预期