冀东水泥(000401)年报点评：业绩符合预期；话语权和竞争力提升

量增价跌，盈利维稳，符合预期

    冀东水泥3 月16 日发布了公司2020 年报。归属于母公司净利润28.5 亿元，同比增5.5%，基本符合预期（华泰：27.3 亿元）。水泥和熟料销量同比增11.3%至1.07 亿吨，显著快于行业（+7.1%），吨毛利同比降17 元/吨至98 元/吨。

    我们上调公司销量的假设，但是下调价格和吨毛利假设，将21/22 年EPS调整为2.43/2.49 元（前值：2.40/2.82 元）；目标价下调为19.4 元（前值：20.3元）。公司20 年以来份额的显著扩张以及费用率的下降体现了公司市场话语权和综合竞争力的提升。我们认为随着房地产投资企稳得到逐步验证，此前市场对水泥需求的担心有望缓解，带来估值修复。重申买入评级。

    四季度份额扩张提速，费用压降延续

    公司四季度业绩强劲，单季归属于母公司净利润7.6 亿元，同比增228%，占全年盈利27%（18/19 年同期占全年5%/9%）。当季销量3051 万吨，同比增37.1%，增速环比扩大 （3Q20:20.3%），高于行业增速（+14.5%），是业绩同比大幅改善的主要原因。管理费用同比降9.3%，吨管理费用40 元/吨，同比降33.8%，延续了20 年以来良好的管控成效。得益于更低的有息债务和平均利率，财务费用同比降32%至1.8 亿元。吨毛利回落至90 元/吨 （同比降19 元/吨，环比降7 元/吨），部分抵销了销量的快速增长和费用的压降。

    21 年供需总体平稳，区域市场有边际改善

    考虑到新增产能仍然只在局部区域集中投放、错峰生产逐步常态化以及需求的稳定，我们认为2021 年中国水泥行业将维持平稳的供需关系，公司所在的主要区域市场有边际改善的契机。对于京津冀市场，雄安新区进入实质性建设阶段以及错峰生产的差异化执行将有助于公司在稳定价格的同时实现份额的扩张。得益于错峰生产更好的执行、竞争环境的边际改善，西南和东北这两个市场今年的水泥价格有望企稳反弹，虽然我们认为反弹的幅度未必很大，因为这将有赖于当地主导企业的竞合态度发生根本性的改变。

    市场话语权和综合竞争力逐步提升，重申买入

    考虑到公司20 年以来市场份额扩张提速，我们上调21/22 年销量假设；由于4 季度吨毛利有所回落，我们下调21/22 吨毛利假设。综合量价影响，我们将公司21/22 年EPS 调整为2.43/2.49，引入23 年EPS2.51 元；目标价下调为19.4 元（前值：20.3 元），基于8x 21 年PE，符合可比公司当前估值水平。我们认为公司的份额扩张和费用压降体现了公司市场话语权和综合竞争力提升，房地产投资企稳也将缓解市场对需求端的担忧，重申“买入”。

    风险提示： 1） 房地产政策收紧程度强于预期； 2） 错峰生产执行情况差于预期。