一心堂(002727)：业绩高速增长 处方外流持续进行中

　　业绩总结：公司2020 年全年实现营业收入126.6 亿元（+20.8%）；实现归母净利润7.9 亿元（+30.8%）；扣非归母净利润7.5 亿元（+27.4%）。EPS 为1.38 元。第四季度实现收入34.2 亿元（+21.3%），归母净利润1.9 亿元（+55.1%）。

    　　财务指标分析：毛利率和费用率均明显下降。公司2020 年毛利率为35.8%（-2.9pp），毛利率下降的主要原因预计为带量采购品种增加，中药批发业务等低毛利率业务占比提升所致；销售费用率为24.1%（-2.9pp），销售费用率下降的主要原因预计为房租降低和门店往下级市场拓展所致；管理费用率为4.0%（-0.1pp），财务费用率为0.03%（-0.2pp）。

    　　业务占比分析：医疗器械和中药占比提升明显。公司中西成药销售收入为88.4亿元（+15.2%），医疗器械销售收入为13.6 亿元（+87.3%），主要原因预计为疫情品种口罩消毒液等拉动；中药销售收入为11.2 亿元（+39.3%），预计主要原因为公司加大中药品类的推广力度。

    　　新开门店地区分析：1）贵州、重庆、四川增速较快，一半新开门店仍然布局云南大本营。截至2020 年底，公司共拥有直营连锁门店7205 家，覆盖10 个省份及直辖市。公司在2020 年共新开1155 家门店，其中51%布局在云南省，其次是四川（166 家）和广西（124 家）。省外市场中新开门店占比前三的省份为：

    　　贵州（25%）、重庆（21%）、广西（18%）。2）新开门店中，地市级门店占比最大。公司门店分为省会级、地市级、县市级、乡镇级，其中地市级门店数量最多，增速最高，是公司重点布局类型。公司共有地市级门店2246 家（+20.0%），省会级门店1772 家（+16.7%），县市级1821 家（+11.1%），乡镇级1366 家（+10.6%）。

    　　数据验证处方外流持续进行中。慢病门店和带量采购品种可较验证处方外流逻辑。2020 年底，公司共有慢病医保门店646 家，同比增长35.4%，慢病医保销售金额同比2019 年增长84.0%。公司的慢病业务处于高速发展时期，随着国家统筹医保逐渐放开的趋势，预计慢病业务仍将有望维持高速增长。2020 年公司带量采购产品销售额占门店总销售额的7.7%，带量采购产品销售数量是2019年的 27.4 倍，带量采购品种销售额增长迅速。

    　　维持“买入”评级。预计2021-2023 年EPS 分别为1.66 元、2.12 元和2.60 元，对应PE 分别为24 倍、18 倍和15 倍。考虑到公司作为西南地区龙头药店企业，深耕强势地区的同时，持续进行扩张，未来发展可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张不达预期、特慢病业务增长不及预期、药品降价风险等。