光明乳业(600597)：加大上游布局 低温奶龙头产业链持续深耕

　　事件：3 月16 日，公司发布非公开发行A 股股票预案，拟定增募集资金总额不超过19.3 亿元（含本数）。

    　　公司本次非公开发行主要以投资上游奶源建设为主，意在加大上游布局。

    　　公司将以13.5 亿元投资奶源建设项目，包括淮北濉溪1.2 万头、中卫市1万头、阜南县7,000 头、哈川二期2,000 头奶牛养殖新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目；将以5.8 亿元用于补充流动资金。公司本次非公开发行的对象为包括控股股东光明食品（集团）在内不超过35 名特定投资者，其中，光明食品（集团）拟认购本次定增的51.73%，其余股份由其他发行对象以现金方式认购。非公开发行前，光明食品（集团）持股占公司总股本的51.62%，发行后持股比例为51.73%，上海市国资委仍为公司实控人。

    　　自有率提升降低公司资产周转率，利于公司长期发展。我们认为公司此举意在加大自有牧场供奶比例，2020 年国内原奶价格涨幅较大，原奶出现了供不应求的局面，牧场作为稀缺资源成为下游乳企的兵家必争之地，我们认为此举将提升公司的成本管控能力，有利于公司长期稳步发展。牧场作为重资产业务，自有率提升将在一定程度上降低公司资产周转率，但当下积极布局牧场资源已成头部乳企趋势，是战略重点，公司依托控股股东优势得以快速提升牧场自有率。长期来看，光明目前仍是低温巴氏奶领域市占率第一的龙头，未来将在华东地区在深度和广度上不断渗透，看好其渠道的精耕细作。

    　　发展低温奶需稳扎稳打，公司积极布局上游及冷链为未来增长奠基。低温奶行业进入加速增长期，然而低温奶受限于冷链运输能力，运输半径受限。

    　　为布局全国市场，公司狠抓渠道建设，夯实原有渠道同时积极开拓新兴渠道，公司投资多家江浙沪地区乳业企业，务实华东地区的渠道建设。同时对多家乳制品公司进行投资，扩展公司产能，开拓新的市场。在生产方面，推行牧场SOP 标准操作，升级“牧场千分”标准管理体系，使生产有章可循，统一标准化生产。在冷链管控方面，使用WMS 仓库管理系统、TMS运输管理系统等过程加强监控，更加高效便捷。此次在上游的积极布局也为公司未来增长奠定基础，看好公司在低温奶领域的先发优势及创新能力。

    　　投资建议：公司加速布局上游牧场资源，原奶紧缺背景下，供给量或将提升，故上调21-22 年公司营收增速，预计公司2020-2022 年实现营收246/279/314 亿元，同比增长9%/13%/13%（前值9%/11%/10%）。由于原奶成本压力较大，我们预计公司或将减缓费用投放，上调21-22 年利润增速，预计实现净利润5.4/6.8/8.3 亿元， 同比增长9%/25%/23% （ 前值为9%/19%/20%），预计20-22 年EPS 分别为0.44、0.55、0.68 元，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争恶化、牧场牛只疾病及防疫风险、食品安全风险、市场拓展不及预期。