开润股份(300577)2020年年报点评：业绩逐步恢复 即将重启成长
业绩受疫情打击，净利润有环比改善趋势
2020 年公司收入19.4 亿，-27.9%；归母净利润0.8 亿，-65.5%；扣非后归母净利润0.6 亿，-73.0%，略低于我们预期。Q4 归母净利润0.4 亿，-28.9%，环比改善。毛利率+0.7 p.p.至28.5%，净利率-6.1 p.p.
至3.4%。营运资金周转健康，存货/应收/应付周转天数分别为120/73/118 天，资产负债率/有息负债率分别为46.1%/16.4%，分别同比-8.2 p.p./+10.8 p.p.。
2B 收入降幅较小，2C 自有品牌增长势头强劲分业务模式来看，2B 业务下滑幅度好于2C。2B 业务收入11.8 亿，-10.5%；毛利率29.2%，-3.4 p.p.。总产能2097.9 万件，-4.0%；产能利用率87.2%，-6.3 p.p.。2C 业务收入7.3 亿，-43.1%，其中线上/分销渠道收入2.1/5.2 亿，同比-0.7%/-51.5%。阿里第三方数据显示90 分天猫旗舰店已恢复强劲增长，2021 年初至今累计销售额2285.4万，+114.0%。2C 毛利率24.5%，-3.3 p.p.，其中线上/分销毛利率分别为35.7%/24.6%，分别同比+3.7 p.p./+1.6 p.p.。分产品看，旅行箱/包袋收入4.2/13.2 亿，同比-48.3%/-20.1%；毛利率为27.1%/28.9%，同比+4.7 p.p./-2.7 p.p.。
风险提示
1.疫情持续时间过长影响需求恢复；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。
投资建议：看好后疫情恢复弹性，上调“买入”评级公司20 年业绩受疫情影响较大，但经营性现金流降幅小于利润，随着20Q4 净利润跌幅环比收窄，天猫旗舰店显示年初至今增长迅猛，预计业绩拐点将逐步显现。长期看，公司积极布局，通过B 端内生外延产能扩张，以及C 端产品纵向横向发展，空间广阔。我们上调盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别同比+230.0%/+29.5%/+24.8%，EPS 分别为1.07/1.39/1.73 元（21-22 年此前预期为1.00/1.31 元） ，对应21年29-30 倍PE 合理估值区间为31.1-32.1 元，上调“买入”评级。
业绩受疫情打击，净利润降幅有收窄趋势
年度收入利润受疫情影响较大，经营性现金流表现好于业绩表现。公司2020年收入为19.4 亿元，同减27.9%，其中2B/2C 业务收入分别为11.8/7.3 亿元，分别同减10.5%/43.1%，主要是由于公司所在的出行用品的受疫情打击较大；归母净利润为0.8亿元，同减65.5%；扣非后归母净利润为0.6 亿元，同减73.0%。
经营性现金流为1.3 亿元，同减5.5%，本期产生1771.7 万元的资产减值损失，比上期增加1143.6 万元。
费用率上升幅度大于毛利率，净利率有所下降。2020 年公司的毛利率为28.5%，同增0.7 p.p.，主要是由于2B 业务占比上升；经营利润率为4.4%，同减3.4 p.p.；净利率为3.4%，同减6.1 p.p.。2020 年公司各项费用率有所上升，主要由于会计准则调整和收入下降，销售费用率上升1.6 p.p.至11.1%，销售费用同减16.1%，主要是由于公司将原本在销售费用中的物流快递费计入成本；管理费用上升3.8 p.p.至8.5%，主要是由于职工薪酬的增加；财务费用上升1.3 p.p.
至1.3%，主要是由于利息支出的大幅上升；研发费用上升0.8 p.p.至3.7%。
投资回报率降幅较大，营运资金周转仍处于健康水平，分红比例上升。2020 年，公司ROE 为6.1%，同减22.5 p.p.；ROA 为3.1%，同减10.3 p.p.。公司存货/应收/应付周转天数分别为120/73/118 天，分别同增32/29/42 天，但仍处于健康水平。公司资产负债率为46.1%，同减8.2 p.p.，其中较多为应付款，有息负债率为16.4%，同增10.8 p.p.，主要是由于增加短期借款补充流动性，负债率仍处于健康水平。公司近年的分红比例较低，20年提升至32.3%，同增21.0 p.p.。
2B 收入降幅较小，2C 自有品牌增长势头强劲
分业务模式来看，2B 业务下滑幅度小于2C 业务。具体来看：
1) 2B 业务收入为11.8 亿元，同减10.5%，毛利率为29.2%，同减3.4 p.p.。
公司总产能为2097.9 万件，同减4.0%；产能利用率为87.2%，同减6.3 p.p.；2) 2C 业务收入为7.3 亿元，同减43.1%.，其中线上渠道（主要为90 分品牌）/分销渠道（小米渠道）收入分别为2.1/5.2 亿元，分别同减0.7%/51.5%；2C 毛利率为24.5%，同减3.3 p.p，其中线上/分销渠道毛利率分别为35.7%/24.6%，分别同比+3.7 p.p./+1.6 p.p.。
2C 业务中的“90 分”品牌延续较为强劲的增长势头。根据阿里第三方数据，90 分天猫旗舰店2021 年1 月初至3 月中旬，累计销量为6.6 万件，同增115.2%；累计销售额为2285.4 万元，同增114.0%；ASP 为344.0 元，与2020 年同期基本持平，比2019 年同期高约14.6%。
分产品来看，旅行箱收入减少但毛利率提升，包袋毛利率有所下降。2020 年公司的旅行箱收入为4.2 亿元，同减48.3%，但毛利率提升4.7 p.p.至27.1%；包袋收入为13.2 亿元，同减20.1%，毛利率下降2.7 p.p.至28.9%；其他产品收入为2.0 亿元，同减10.1%，毛利率上升9.5 p.p.至28.5%，近年波动较大。
投资建议：看好后疫情恢复弹性，上调“买入”评级公司20 年业绩受疫情影响较大，但经营性现金流降幅小于利润，随着20Q4 净利润跌幅环比收窄，天猫旗舰店显示年初至今增长迅猛，预计业绩拐点将逐步显现。长期看，公司积极布局，通过B 端内生外延产能扩张，以及C 端产品纵向横向发展，空间广阔。我们上调盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别同比+230.0%/+29.5%/+24.8%，EPS 分别为1.07/1.39/1.73 元（21-22 年此前预期为1.00/1.31 元） ，对应21 年29-30 倍PE 合理估值区间为31.1-32.1 元，上调“买入”评级。
风险提示
1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.新工厂运营不及预期；
3.品牌竞争激烈；
4.市场的系统性风险。
