冀东水泥(000401)：经营改善业绩符合预期 21年量价可期

核心观点

    水泥业务经营稳健，业绩符合预期。20 年公司营收354.8 亿，YoY+2.8%；归母净利润28.5 亿，YoY+5.5%，业绩符合预期。20 年稳健增长主要由于水泥及熟料销量稳健增长，20 年销量1.07 亿吨，YoY+11.3%。考虑到20H1低基数，以及京津冀/雄安拉动，预计21 年水泥销量仍有大个位数增长。

    骨料业务表现亮眼，危废业务增长有望加速。20 年公司水泥熟料业务实现收入308.0 亿，YoY+1.5%。受疫情影响，20 年公司水泥熟料吨均价287元，同比下滑28 元；得益于成本/费用的管控加强，吨净利同比仅下滑1.9元至22.4 元。20 年公司骨料业务实现收入9.4 亿，YoY+26.1%，主要由于公司加快骨料基地建设。公司将围绕京津冀核心地区收购矿山项目，骨料业务有望保持较好增长。20 年危废固废处置业务收入17.6 亿，YoY+10.5%，21 年公司危废募投项目有望投产，我们判断公司危废业务增长有望加速。

    费用率有望持续改善，经营性现金流向好。20 年公司毛利率同比下滑2.05pct至35.01%，主要受水泥毛利率下滑2.56pct 拖累（水泥均价走低）；得益于费用管控加强，净利率提升0.2pct 至8.03%。公司20 年期间费用率17.51%，同比下降1.79pct，其中修理费下降带动管理费用率下降1.24pct，资产负债率下降7.1pct 至45.5%，带动财务费用率下降0.92pct，有望继续改善。公司20 年经营性现金流净额87.3 亿，YoY+6.2%，主要由于公司加大应收款回收力度，20 年末公司应收款合计53.7 亿，同比下降13.0 亿（YoY-19.5%）。

    经营不断改善，有望受益碳中和。水泥属于高碳排放行业，在碳中和背景下，为实现降碳，水泥行业错峰限产有望趋严，21 年华北水泥均价有望提升。得益于前期环保/矿山安全投入增加，经营不断改善，费用率仍有下降空间。

    财务预测与投资建议

    预测21-23 年EPS 2.38/2.56/2.74 元（原21/22 年为2.30/2.47 元），盈利预测调整主要考虑到受京津冀/雄安拉动，调增水泥销量假设。公司是华北水泥龙头，销量持续向好，费用率有望改善，参考水泥行业21 年平均PE 为8X，认可给予公司21 年8XPE，对应目标价19.04 元，维持“增持”评级。

    风险提示：需求不及预期；环保因素导致产线关停；危废毛利率下滑风险。