冀东水泥(000401)：业绩符合预期 21年望稳定增长

事件：2020年公司实现营收约354.8亿元（+2.82%），归母净利润约28.5 亿元（+5.53%），扣非归母净利润为27.73 亿元（+6.1%）；其中Q4 实现营收103.251 亿元（+27.57%），归母净利润7.56 亿元（+262.51%），扣非归母净利润7.44 亿元（+427.66%），同时拟每10 股派发现金红利5 元（含税）……

    点评：

    Q4 量增价跌，业绩符合预期。公司2020 年实现水泥熟料综合销量约1.07 亿吨，同比增长约11.3%，其中Q4 实现水泥熟料销量3050 万吨，同比增长约37.1%，远高于区域增速，主要原因由于去年同期受大会以及环保因素的影响，公司销量基数较低所致，同时地产需求旺盛，年前赶工期支撑销售。我们测算Q4 公司销售均价约294 元/吨，同比下降约32 元/吨，主要由于去年同期价格基数较高，而2020 年受疫情影响，区域整体价格有所下降所致；Q4 吨成本约190 元/吨，同比减少21 元/吨，主要20Q4 产销率提升，单位成本有所下降所致，吨毛利约105 元/吨，同比下滑约10 元/吨。

    管理效率稳步提升，资产负债表持续修复。截止报告期末，公司经营性净现金流为87.28 亿元，同比增长6.2%，同时公司在手现金约为59亿元；公司资产负债率为45.5%，同比下降7 个pct，资产负债表持续修复；我们测算，公司Q4 吨费用约为53 元，同比下降24 元/吨，其中吨财务费用为5.2 元/吨，同比下降5.5 元/吨，资金使用效率继续提升。我们认为，随着金隅与冀东整合继续深化，企业管理及经营效率将更进一步，资产质量稳步提升。

    环保业务发展迅速，有望带来新的增量。公司依托红树林公司大力发展环保产业，截至2020 年末，公司建成38 个危废固废处置项目，危废固废处置能力达273 万吨/年；生活垃圾处置能力80.42 万吨/年；2家附属企业开展污染土处置，处置能力19.38 万吨/年；20 年危固废处置业务营收17.56 亿元，同比增长10.5%，环保业务快速发展，占整体营收的5%左右，随着国家对环保要求日益趋严，未来环保业务有望成为公司新的业绩增长点。

    需求保持稳定，区域格局仍有改善空间。从1-2 月份地产数据来看，地产投资依旧强劲，保持很强的韧性，而今年作为“十四五”元年，会有新的一批重点工程落地，基建端有望保持平稳；同时雄安新区已进入土建高峰期，需求持续释放，按照公司测算，预计每年增量约500万吨，雄安新区将提供中期需求增量；供给端京津冀地区小企业产能目前已经充分释放，随着“碳中和”目标的提出，唐山地区开启新一轮的环保督察，有望迎来新一轮供给改革，区域供需格局有望持续改善。同时目前公司铜川公司10000t/d 水泥熟料（危废）生产线项目已开工，预计到2021 年6 月30 日生产线点火试生产，届时将提供新的产能增量。

    投资建议：我们维持2021-2022 年公司归母净利润分别为32.82 和35.66 亿元，对应EPS 分别为2.44 元和2.65 元，对应21-22 年PE 估值分别为6.4 和5.9 倍，看好未来公司区域话语权继续提升，调整目标价 19.52 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升