中兴通讯(000063)：2020年财报经营质量全面改善 2021迈入破局之年
事件：公司3 月16 日晚发布2020 年年度报告，公司实现营业收入1014.51 亿元，同比上升11.81%；归属上市公司股东的净利润42.60 亿元，同比下降17.25%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.36 亿元，同比上升113.66%；2020 年公司实现EPS 0.92 元。此外，公司发布2021 年第一季度业绩预告，实现归属上市公司股东的净利润18-24 亿元，同比增长130.77%-207.70%。
评论：
1、一季度业绩超市场预期，公司盈利能力大幅提升根据公司2020 年年度报告，2020 年公司营业收入和净利润分别为1014.51 亿元和42.60 亿元,同比分别上升11.81%和下降17.25%，扣非净利润10.36 亿元，同比增长113.66%，业绩符合预期。2020 年度，公司净利润出现同比下滑主要由于2019 年公司实现资产处置收益26.88 亿元，若扣除深圳湾部分非经常收益，公司2020 年经营性业绩实际同比实现了快速增长。考虑到2020 年5G 批量建设元年，设备厂商因抢占市场卡位权价格竞争激烈以及设备版本较新上游成本高企带来的毛利率大幅下滑，公司2021 年经营质量有望进一步向好。
单季度来看，四季度单季度营业收入为273.21 亿元，同比增长3.12%，归母净利润15.48 亿元，同比增长51.73%。去年全年公司净利润增幅高于收入增幅，我们判断主要由于费用管控加强以及经营质量全面改善所致。2021 年第一季度公司实现归母净利润18-24 亿元，同比增长130.77%-207.70%，业绩中位数为21 亿元，同比增长169.23%，业绩超出市场预期。其中，今年一季度公司转让北京中兴高达通信技术有限公司90%股权，确认税前利润约7.74 亿元人民币，经粗略测算，税后利润约6.5 亿左右，若剔除该部分非经常性收益，我们预计公司一季度中位数净利润同比增速亦将超过80%，环比基本持平。考虑到一季度是通信设备行业的淡季，公司净利润大幅增长或主要来源于收入同比增长、毛利率持续恢复改善，盈利能力大幅提升。
从业务拆分来看，（1）运营商网络收入740.18 亿元，同比上升11.16%，主要得益于5G 无线、承载、核心网等产品营收同比增长，根据Dell’Oro Group 发布的2020 年5G 基站全球发货数量份额统计，中兴通讯行业排名居第二位。此外，公司积极参加国内三大运营商的5G 二期招标，在国内稳居第一阵营；（2）政企业务收入112.72 亿元，同比上升23.13%，主要得益于承载产品、国内服务器等产品收入增长，此外公司分布式数据库、数据中心全模块方案、企业安全办公方案也在政企领域逐步落地；（3）消费者业务收入161.60 亿元，同比增长7.75%，主要由于手机产品、国际家庭终端收入增长所致。
分地区来看，公司2020 年国内收入680.51 亿元，同比上升16.89%；海外业务收入334.00 亿元，同比上升2.71%。公司海外收入增长主要来源于亚洲地区，欧美及大洋洲、非洲地区均出现不同程度下滑，主要由于海外5G 建设进度有所差异及海外疫情严峻所致。其中，亚洲地区（不含中国）实现收入147.29 亿元，同比增长11.75%；欧美及大洋洲实现收入138.48 亿元，同比下降1.25%；非洲地区实现收入48.23 亿元，同比下降9.28%。在国内，公司4G 市场稳定，同时携手运营商在全国240+城市部署5G网络，与超过500 家行业合作伙伴开展5G 应用实践，实现市场格局和份额双提升。在海外，以巩固存量市场为基础，与主流运营商积极开展5G 合作，精耕价值市场提升盈利能力，通过ICT 技术、员工本地化和产业链高效协同等手段降低海外疫情影响，稳健国际市场经营。
2、毛利率环比持续改善，预计今年公司盈利弹性充足2020 年公司综合毛利率31.61%，同比下降5.56 个百分点，降幅持续收窄（前三季度同比下降6.23 个百分点）。单季度来看，公司2020Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为39.34%/28.50%/29.87%/30.19%，第二季度由于5G 交货时间紧张，成本端及价格端带来较大压力，毛利率出现较大下滑，三季度后毛利率环比持续改善，预计主要受益于运营商网络业务毛利率提升的拉动，2021 年整体毛利率有望进一步向好。
分业务板块来看，运营商网络业务毛利率33.79%，同比下降8.82 个百分点；政企业务毛利率28.82%，同比下降0.34 个百分点；消费者业务毛利率23.58%，同比上升5.68个百分点。2020 年我国5G 建设正式拉开帷幕，网络建设初期设备商为了抢占份额主动选择较为激进的价格策略，对设备商短期盈利造成一定压力。根据产业链调研，运营商近期将陆续启动5G 无线网主设备和承载网主设备新一期的采购，并从本期开始都将采用单一来源谈判的方式，设备商议价能力得到加强，且随着规模量产，5G 无线设备成本不断下降，2021 年通信设备商盈利弹性充足。
费用方面，2020 年公司综合费用率（四项费用）为27.39%，同比下降1.44 个百分点。
其中，销售费用75.79 亿元，同比下降3.68%，销售费用率7.47%，同比下降1.20 个百分点，公司销售费用管控效果显著；管理费用49.95 亿元，同比上升4.66%，管理费用率4.92%，同比下降0.34 个百分点；财务费用4.21 亿元，同比下降56.47%，主要由于公司净利息支出减少。
3、公司经营性现金流创历史最好水平，资本结构持续优化公司经营活动现金流净额突破百亿，流动性显著增强。2020 年公司货币资金356.60亿元，经营性现金流102.33 亿元，经营性现金流净额/营收比为10.09%，达到近20年最高水平，与华为相比亦基本持平。公司经营活动已恢复至前期水平，现金流大幅改善。
2020 年公司资产负债率69.38%，同比下降3.74 个百分点。从负债端来看，公司短期借款同比减少160.87 亿元，长期借款同比增加125.69 亿元，融资结构持续改善。从资产端来看，公司存货账面价值为336.89 亿元，同比增加60.00 亿元。其中，公司加大关键原材料储备，符合预期，原材料账面价值为128.41 亿元，较去年年底提升142.88%，充足的备货确保了公司在今年较为紧张的上游缺货潮中免受影响。
4、高强度投入研发，公司具备芯片、数据库等核心自研能力2020 年公司持续投入研发，研发费用率创历史新高（14.59%），与华为研发投入强度基本接近。2020 年公司研发费用147.97 亿元，同比上升17.92%，研发费用率14.59%，同比提升0.76 个百分点，公司持续加大在5G、承载等核心产品和芯片上的研发力度，2020 年研发人员占比达43.07%，同比上升2.68 个百分点。截至2020 年底，公司拥有约8 万件全球专利申请、持有有效授权专利约3.6 万件。其中，芯片专利申请4,270余件，授权的芯片专利超过1,800 件。根据国际知名专利数据公司 IPLytics 在2021 年2 月发布的报告，中兴通讯向ETSI 披露5G 标准必要专利声明量位居全球第三。
公司是A 股稀缺的同时具备核心高端芯片、政企数通设备、数据库、消费电子产品等综合能力的ICT 科技巨头。公司将5G 作为发展核心战略，多年持续投入，不断创新，具备完整的5G 端到端解决方案的能力，凭借在无线、核心网、承载、芯片、终端和行业应用等方面领先的技术、产品和方案优势，加速推进全球5G 商用规模部署。此外，公司分布式数据库在大型银行核心业务系统正式上线，自研操作系统应用领域不断扩大，公司多元化业务在各行业中均处于领先地位，政企业务有望成为公司长期成长的核心驱动力。2020 年，中兴微电子实现收入91.74 亿元，同比增长83.33%，实现净利润5.25亿元，同比增长167.86%。
5、2021 年全球5G 规模建设持续，公司作为通信设备龙头有望核心受益近期中国电信及中国联通已陆续披露2021 年资本开支预期，电联预计全年共建5G 基站32 万站，中国移动和中国广电预计建设700M 5G 基站40 万站，再加上中国移动Massive MIMO 基站建设，我们预计全年新建5G 基站有望达到100 万站，维持去年的高景气态势。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通讯在5G 无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期国内运营商招标项目中，中兴通讯份额相对4G 时代全面提升，公司有望借助5G 领先技术进一步巩固国内市场领先地位，在国内无线领域实现1/3 以上市场份额。
在海外，公司在巩固存量市场的基础上，与主流运营商积极开展5G 合作，不断实现突破。目前公司运营商网络业务恢复顺利，未来将持续聚焦运营商主航道，进一步强化在5G 无线、核心网、承载、芯片等技术领域的核心竞争力，有望凭借硬实力提升全球份额。
6、ICT 行业技术龙头，A 股稀缺科技巨头，维持“强烈推荐-A”评级全球5G 规模建设拉开帷幕，中兴通讯作为通信设备龙头国内外份额持续提升，5G 龙头价值逐步被市场认可。从近期财报来看，公司在5G建设初期毛利率承压但持续改善，未来利润弹性空间充足，长期持续受益于国内外份额进一步提升。5G 主设备价值之外，中兴是A 股稀缺的同时具备核心高端芯片、政企数通设备、数据库、消费电子产品等综合能力的ICT 科技巨头，公司估值仍有提升空间。预计公司2021-2023 年净利润分别为65.16 亿元、80.01 亿元、102.49 亿元（21 年考虑转让高达通信90%股份），对应公司2021-2023 年PE 为20.2X、16.5X、12.9X，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期、5G 推进速度不及预期、运营商资本开支下滑、美国合规检查风险。
