永艺股份(603600):产业链地位持续提升 由核心技术研发走向国际坐具领军企业

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:马远方 日期:2021-03-17

中国办公椅领军企业,向全品类、全渠道国际性椅业龙头步步奋进。公司核心产品为办公椅、按摩椅椅身、沙发,销售模式以自营出口ODM 模式为主,服务模式通过深耕差异化的核心产品为载体,实施大客户战略,通过精确分析客户需求+针对性研发,提供综合的供应解决方案。公司组织模式为矩阵式组织结构,纵向按产品大类划分事业中心,横向设立研究院等职能部门。公司当前处于品类、渠道扩张的内生周期成长阶段,乘电商东风,自有品牌带来延续性增量拓展。

    雄踞全球供应链大动脉顶端,高维度优势带来成长空间广阔。全球办公椅市场为千亿市场,2019 年市场规模约250 亿美金,新兴市场+居家办公场景驱动,行业处于长期扩容阶段。我国为全球办公椅供应链大动脉,2019 年我国办公椅占全球产量30.2%,疫情下供应链韧性再获重视。2019 年公司占国内出口市占率全国领先,却仅为5.4%。公司把握行业由同质化向差异化竞争转变的主要矛盾,后发切入办公椅市场,2014-2019 年核心产品办公椅收入CAGR 达23.4%跃居领军企业。

    依托供应链基础,公司研发、集团化运营能力具备向高端合约市场、自有品牌市场拓展的高纬度优势,在国内市场具备自主品牌发展的巨大战略纵深。

    优势矩阵:强研发为基石、大客户为杠杆、稀缺海外产能布局为支撑。1)研发实力领先:办公椅是办公家具体系价值量提升最高一环,公司具备主流客户愈发重视的产品迭代实力,“供应商开发”能力逐步获得定价权;2)以国际主流客户为杠杆:深耕国际一流客户获得供应链地位、份额提升,进一步依托大客户实现品类延伸、多市场多客户延伸,在产业竞争中具备高维度优势;3)稀缺海外产能布局:管理层早在2018 年逆周期布局越南、罗马尼亚基地,贸易优势进一步夯实产业优势地位,2020 年中报披露越南一期出货额相比2019 年底提升3 倍以上,当前处于产能加速释放、订单承接能力爬升阶段。

    “先聚焦后外延”贯穿经营历程,看好商业模式持续演进。公司由按摩椅身起步,以差异化切入办公椅行业成为领军企业。依托研发、生产管理优势获得供应链地位持续提升,核心部件的研发积累获得底层通用能力,进一步向沙发、餐椅等多品类顺势拓展。乘跨境电商东风,零售自有品牌建立获得高速发展。在后疫情时代,具备ODM 多品类延伸、自有品牌增量拓展的优异成长性。

    盈利预测与投资建议:公司商业模式由单品类,向多品类多渠道,直至自有品牌的持续演进。外部贸易扰动预期平滑,依托内部优势成长确定性强,海外产能处于加速投产周期。2015-2019 年平均ROE 约17.8%,高于行业可比企业,当前估值接近历史低位。预计2020-2022 年归母净利润2.52/3.30/4.06 亿元,分别同增39.2%/30.6%/23.2%,对应PE 分别为14.9X/11.4X/9.2X,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨风险,汇率大幅波动风险,新客户拓展不及预期风险,海运运力不足风险。