国药一致(000028)：2020Q4业绩增长好于预期

　　事件：

    　　公司业绩：公司发布业绩快报，2020 年实现营收596.5 亿元，同口径下YOY+13.0%,录得净利润14.0 亿元，YOY+10.6%，公司业绩略好于我们的预期。以此测算，2020Q4 单季度实现营收167.7 亿元，同口径下YOY+25.5%,录得净利润4.2 亿元，同口径下YOY+29.5%，Q4 净利增速较Q3 的14.1%的增速继续提升，估计是得益于分销业务的恢复以及零售业务的继续高增。

    　　疫情影响下，2020 年分销业务表现相对稳健，预计2021 年将会不断恢复：由于2020 年初新冠疫情对医院诊疗影响较大，药品分销行业承压，公司分销业务板块全年实现营收410.7 亿元，YOY+2.6%，录得净利润8.6亿元，同比增长1.1%。拆分上下半年分销业务数据来看，20H1 营收YOY-2.5%，净利YOY+0.4%,20H2 营收YOY+7.6%,净利YOY+1.7%,下半年恢复较为明显，目前国内疫情控制较好，诊疗恢复，我们预计公司2021H1分销业务在低基期下将会有更为显著的增长。

    　　2020 年零售业务高增：公司零售板块实现营收194.4 亿元，YOY+44.0%,录得净利润4.8 亿元，YOY+54.8%，净利率为2.5%，同比持平。我们分拆上下半年数据来看，20H1 零售业务营收YOY+32.9%,净利YOY+34.0%,主要受益于疫情期间门店购药及防疫用品需求增加；20H2 零售业务营收YOY+54.3%,净利YOY+86.2%,我们估计仍受益于防疫用品销售以及公司产品结构的优化。目前公司净利率较民营上市公司（6%左右）还有较大改善空间，我们看好公司零售业务的发展。

    　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2021/2022 年分别实现净利润15.8亿元、17.9 亿元，分别YOY+12.7%、+13.2%,EPS 为3.7 元、4.2 元，A股PE 分别为11 倍和9 倍，B 股PE 分别为5.2 倍和4.6 倍。公司主业增长良好，并且公司作为全国的零售龙头和两广区域的分销龙头，在未来行业集中度提升以及医药分家的行业趋势下将会持续受益,医药零售业务持续扩张，净利率也有较大改善空间，我们看好公司的长远发展，目前公司A/B 股估值均处于历史较低水平，均维持“买进”的投资建议。

    　　风险提示：分销受集采影响超预期；国大药房净利率提升不及预期；并购执行不及预期