华侨城A(000069)：文旅业务量质齐升 独特模式铸造龙头

　　推荐逻辑：（1） 公司“文化+旅游+新型城镇化”的独特模式，造就国内文旅龙头低位，疫情后业务加速恢复，规模持续放量；（2）多元化拿地保持低地价优势，周转提速叠加城市布局增加，助力公司销售大幅增至千亿，充沛土地资源保证公司持续竞争力。（3）央企背景负债状况健康，融资成本位居行业低位。

    　　财务状况健康，文旅地产双轮驱动。公司业务由文旅地产双轮驱动，2020H1 公司文旅业务和地产业务分别贡献营收58%和40%，2020Q1-Q3 公司营收逆势增长12%至334 亿元，归母净利润微降13%至52 亿元。作为央企，公司负债状况健康， 截止2020Q3 现金短债比/扣预资产负债率/净负债率分别为1.1/96%/70%，三道红线全部达标，公司融资成本仅4.6%，位居行业低位。

    　　打造“文化+旅游+新型城镇化”模式，文旅规模持续放量。公司文旅规模位居亚太第一，全球Top3，2015-2019 年公司文旅营收由123 亿元增至303 亿元，2020H1 文旅营收在疫情影响下营收达99 亿元；同期文旅参观量由3018 万人次增至5397 万人次，2020H1 受疫情影响降至830 万人次，目前正加速恢复。

    　　业务强劲发展主要源于：1）独特的“文旅+地产”模式，通过文化与旅游产品融合，依靠文旅勾地方式获取低价土地，并以地产销售反哺文旅业务，形成业务协同效应，与同行错位竞争；2）成熟产品线的持续迭代，其中互动娱乐型“欢乐谷”和“商业文旅型”欢乐海岸已具备较强的复制性及盈利性，已初步完成全国性布局，2018-2020 年公司景区数由13 个增至24 个，开放式旅游区由0个增至4 个。

    　　多元化拿地保持地价优势，周转提速&布局延伸助力销售跨越千亿。1）销售额大幅增长，跨越千亿：2016-2020 年公司销售额由342 亿元增至1052 亿元，CAGR 达32%，主要由于项目周转效率提升以及城市布局加速。2）多元化拿地保持地价优势，土储优质充沛：截止2020Q3 公司新增土地建面1000 万方，其中70%为文旅综合用地，文旅勾地为主的拿地方式保证地价持续走低，土地楼面价由2016 年的9805 元/平降至2020Q3 的3512 元/平，模式优势提升公司盈利能力，57%的毛利率大幅领先其他房企。截止2020Q3 公司累计土储建面2879 万方，一二线占比近80%，布局优质，可开发年限远高于其他房企。

    　　盈利预测与投资建议。充分考虑疫情的影响，我们预计2020-2022 年公司归母净利润年复合增速为17.7%；EPS 分别为1.86/2.24/2.45 元，考虑到公司文旅业务疫情后加速恢复及地产销售金额的快速提升，维持“买入”评级，2021 年目标价11.56 元，相当于每股RNAV17.04 元折让32.2%。

    　　风险提示：竣工交付低于预期、销售及回款不及预期、文旅项目恢复不及预期。