中国联通(600050)：ARPU持续提升 产业互联网增长强劲

投资要点：

    事件：中国联通发布2020 年年报。公司全年主营业务营收2758 亿元，同比+4.3%，高于行业平均的3.6%；归母净利润55 亿元，同比+10.8%。其中，Q4 实现营收784.83 亿元，同比+6.93%；归母净利润7.38 亿元，同比+10.74%。

    5G 带动ARPU 提升。移动业务ARPU 年底达到42.1 元，全年同比提升4.1%。

    随着5G 网络、终端和应用的逐步成熟，5G 业务对移动主营业务收入和ARPU的拉动作用于2H2020 持续增强。目前5G 套餐用户7083 万户，市场占有率22%，5G 用户渗透率达到23.2%。我们预计2021 年全年的ARPU 值有望进一步提升10%。

    产业互联网增长势头强劲。B 端产业互联网营收占比从2018 年的8.7%迅速提升至2020 年的15.5%。产业互联网业务2020 年营收427 亿元，同比+30%。

    公司通过市场化方式吸纳CTO、架构师等领军和高端人才，创新领域人才特区累计已超过7000 人。并且积极与混改合作伙伴、行业龙头等公司深化业务层面合作，推进 “云 + 智慧网络 + 智能应用”融合营销模式，聚焦重点行业应用类产品做深做透。

    资本支出聚焦5G，共建共享节约成本。 2021 年资本开支预计700 亿元（2020年676 亿元），其中5G 资本开支350 亿元（2020 年340 亿元）。2020 年底公司可用5G 基站38 万站，2021 年将继续加强共建共享和存量资源优化共享，实现70 万站5G 基站（其中公司建设接近一半），通过共建共享，截至2020 年双方累计共节省投资大于人民币760 亿元。同时Capex 将聚焦保障精品5G 网和精品千兆光网建设，以及云计算、大数据、物联网等创新投资。

    盈利预测。中国联通作为央企混改的龙头标的，股权激励计划有明确业绩增长考核目标；积极探索创新业务股权多元化和轻资产运营，业务发展有挑战、更有机遇；在新增资本开支有限的背景下，基本面显著改善。当前动态PB0.95x，港股PB0.37x，股息率1.37%。我们预计，公司2021~2023 年收入分别为3195.71 亿元（+5.2%）、3380.27 亿元（+5.8%）、3588.72 亿元（+6.2%）；归母净利润分别为60.16 亿元（+9.0%）、64.09 亿元（+6.5%）、69.17 亿元（+7.9%）。BPS 分别为5.09 元、5.42 元、5.76 元。参考全球主流电信运营商PB，给予2021 年PB 区间1~1.2 倍，对应合理价值区间5.09~6.11 元，“优于大市”评级。

    风险提示。5G 业务发展不及预期；5G 建设加大投资加大现金流压力。