山西汾酒(600809):2020年业绩超预期 中长期发展速度质量兼顾

类别:公司 机构:国开证券股份有限公司 研究员:黄婧 日期:2021-03-16

  事件:山西汾酒发布2020年度业绩快报,公司全年实现营业总收入139.96亿元,同比增长17.69%,归母净利润31.06亿元,同比增长57.75%。与此前发布的2020年业绩预增公告相比,收入增速符合预期,业绩增速超预期。其中2020年四季度实现营收36.22亿元,同比增长31.54%,归母净利润6.47亿元,同比增长165.74%,业绩增速超市场预期。

      高端受疫情影响较小,下半年中端产品销售明显改善。在疫情影响下,公司仍然实现了较快的收入增长,我们认为一方面,近两年扎实拓展市场、培育客户的效果逐渐显现,公司品牌形象不断提升,核心产品进入快速放量阶段;另一方面,近年来高端酒市场景气度较高,清香型龙头品牌青花汾酒享受需求从酱香、浓香型酒外溢的红利。分产品看,我们预计2020年公司青花系列全年销售情况较为稳定,受疫情影响较小,销售增速大概率超30%;玻汾上半年省外销售增速有所下降,下半年恢复增长,全年销售或增长25%左右;巴拿马、老白汾系列所处中档酒市场主要消费场景包括家庭聚会及亲友走访,受疫情影响较大,二季度下降20-30%,下半年明显改善,其中巴拿马系列开启省外推广,全年销售增速有望超10%。

      净利率显著提升,业绩超预期增长。2020年三、四季度净利润增速分别为69.31%、165.74%,四季度增速环比大幅提升,我们认为主要由于高端青花汾酒涨价及中端产品增速大幅改善所致。2020年全年,公司归母净利率为22.19%,同比提升5.87个百分点,我们判断主要得益于产品结构持续升级、销售费用支出较为稳定及消费税/销售收入同比下降等因素。

      2021年以良性增长为目标。公司将2021年定调为营销深入调整期,主要工作包括升级产品、改善营销体系管理等。

      产品方面,2020年9月,汾酒发布青花汾酒30复兴版,定价1099元/瓶,在酒体品质、外观研制、防伪溯源和销售模式等方面进行升级,正式进军高端市场。目前,青30仍以消化老品库存、营造新品氛围为主,预计2021年下半年将基本完成新老替代,产品体系及吨价将进一步提升。市场方面,公司延续2020年提出的“1357”布局发展,其中1、3为山西及环山西市场,以稳定增长为目标,5、7为12个销售规模5000万到1亿元的新兴市场,在近年来市场氛围营造、品牌拉升、终端建设等系统性举措下,预期创造较高增速。此外,公司2020年下半年开始进行动销管理系统建设,2021年将在快速地扩张终端的同时,甄别有效终端,重视良性回款,从而保持良性发展。

      中长期战略清晰,全国化、高端化持续。在公司的十四五规划中,2022-2023年是汾酒改革的转型发展期,在2021年的深度调整基础下,预期实现省外高质量高速度发展;2024-2025年是汾酒营销加速发展期,预期实现青花汾酒销售规模的突破,完成“1357”市场布局。产品方面,公司将继续提升老白汾以上的中高价白酒的销售占比,其中进一步提升青花系列销售占比,并启动巴拿马、老白汾的全国化进程,而在产能、资源的制约下,玻汾目标为稳定逐步增长。整体来看,公司十四五期间的业绩增长来源将为省外市场的快速扩张,全国化持续。我们认为,在2017年以来的改革举措以及行业的高景气下,公司品牌价值快速提升,销售全国化提供快速增长引擎,在明晰的高端战略下,汾酒有望重归高端龙头品牌阵营。

      投资建议:公司清香型龙头地位突出,随着产品结构不断升级,品牌形象不断提升,全国化及改革深化持续,叠加行业结构性景气态势不变,看好中长期良性、快速发展。我们预计公司2020-22年EPS分别为3.51、4.61、6.00元。近期,公司股价出现较大幅度回调,自2021年2月高点下跌近30%,虽然2021年3月11日PEttm为87.78倍,处于近15年来94.95%分位上,仍处于历史较高水平,但预计2021-22年PE分别回落至65、50倍,若基于确定性及成长性给予一定估值溢价,目前估值具有合理性,维持“推荐”评级。

      风险提示:内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期;食品安全问题;行业竞争加剧;消费税征收政策变动导致行业税率上升;相关行业政策出现重大调整影响公司业绩;公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期;国内外二级市场系统性风险;国内外宏观经济