博迁新材(605376)：MLCC镍粉领跑者 PVD工艺拓展空间广阔

　　投资要点

    　　电子专用高端金属粉体材料制造商，2016-2019 年净利润CAGR 超50%：公司是目前全球领先的实现纳米级电子专用高端金属粉体材料规模化量产及商业销售的企业，目前形成大规模产业化销售的主要是用于MLCC（片式多层陶瓷电容器）生产的纳米级镍粉。2016-2019 年公司业绩快速成长，营收分别为1.74/3.23/5.28/4.81 亿元，CAGR 达28.94%，归母净利润分别为0.26/0.49/1.04/1.34 亿元，年复合增长率CAGR 达50.32%。2020 年前三季度公司毛利率达47.72%，净利率达28.15%，盈利能力逐年提升。

    　　MLCC 发展推动高端镍粉需求增长：手机、汽车、物联网等领域对MLCC等电子元器件的需求不断扩大。根据中国电子元件行业协会发布的数据，2018 年全球MLCC 市场规模约为157.5 亿美元，到2023 年预计将达181.9 亿美元。MLCC 的蓬勃发展带动了上游电子专用高端金属粉体材料行业需求的增长。其中，超细镍粉作为MLCC 重要原材料之一，已经逐渐取代贵金属作为内电极材料，到目前为止，BME-MLCC（贱金属内电极多层陶瓷电容器）已经占到全部MLCC 的90%以上。根据我们测算， 2020-2023 年MLCC 用的镍粉全球市场规模约为57.1/59.4/61.8/64.3 亿元。随着MLCC 向小型化、薄层化的趋势，MLCC镍粉也逐步向更小粒径发展，技术壁垒较高。目前，除了博迁新材外，能批量生产MLCC 镍粉的厂商主要为日系厂商。

    　　镍粉技术全球领先，PVD 工艺拓展空间广阔：目前电子专用高端金属粉体材料工业化量产的方法主要包括化学法和物理法，博迁新材主要采用物理法PVD 法（物理气相沉积法），该方法制备粉体得率高，显微组织均匀，振实密度高，公司量产的80nm 镍粉粒径已达到全球顶尖水准，并成功应用到三星电机的MLCC 生产中。高端的80nmR 镍粉销量占比提升带动公司镍粉产品均价提升。根据招股说明书数据，公司现有物理气相法金属粉体生产线92 条，其中镍原粉生产线86 条，现有产能1,720吨。公司IPO 募投资金将投入宁波厂区搬迁、宿迁厂区的扩建、研发中心建设和二代气相分级项目用以扩产产能和提升工艺流程。

    　　此外，PVD 生产工艺横向拓展空间广阔，目前公司拥有铜原粉生产线4条，年生产能力达122.4 吨；银原粉生产线2 条，年生产能力达40 吨，并着力研发3D 打印金属粉、锂电池负极硅粉等新兴领域应用。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为国内批量生产MLCC 用镍粉龙头企业，PVD 工艺技术实力全球领先，未来有望受益MLCC 行业高景气和国产化替代浪潮，并横向拓展其他超微细粉末领域。我们预计，2020 年至2022 年公司归母净利润分别为1.60/2.42/3.25 亿元，对应PE 分别为82.2/54.4/40.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；下游客户集中度较高。