派林生物(000403)投资价值分析报告:内生外延并举 采浆潜力跃居前列的后起之秀

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:陈竹 日期:2021-03-15

  自浙民投入主后,公司管理改革措施成效显著,历史遗留问题基本解决,经营发展逐季向好。内生增长方面,我们认为广东双林采浆量处于快速增长期,在研管线有望提升公司盈利能力;外延拓展方面,公司成功完成收购派斯菲科,并叠加新疆德源未来有望每年实现180 吨供浆,公司采浆规模跃居行业前列,远期有望突破1500 吨。结合绝对估值和相对估值结果,我们预计公司未来一年的合理目标市值为326.41 亿元,目标价为44.59 元(对应2021 年PE 为71倍),首次覆盖给予“买入”评级。

      浙民投入主后,公司历史遗留问题基本解决,经营发展逐季向好。2017 年12月,浙民投天弘完成对公司股东部分要约收购,成为上市公司第一大股东,占公司总股本的29.99%。浙民投入主公司后,公司管理改革措施成效显著,净利率持续改善,期间费用率大幅下降,2017-2019年公司管理费用率分别为27.63%/18.21%/12.22%;公司财务费用率分别为4.07%/2.98%/2.27%;同时公司实施“分三步走战略”,聚焦广东双林血制品核心业务的发展壮大,并剥离不良资产,历史遗留包袱基本全面解决。2019 年公司实现营业收入9.16 亿元,同比增长6.49%;实现扣非归母净利润1.42 亿元,同比增长104.85%。

      广东双林采浆量处于快速增长期,在研管线有望提升公司盈利能力。公司2019年拥有13 个单采血浆站,在采浆站11 个,采浆量首次突破400 吨。其中公司4 个成熟浆站年采浆量约为280-300 吨,基本稳定,其余7 个浆站(近4 年获得采浆许可)2019 年单浆站采浆量仅为14-17 吨,假设这7 个浆站2022 年能接近2019 年行业平均采浆水平,达到30-35 吨,预计广东双林2022 年采浆量有望达到500-550 吨。在研管线方面,截至2020 年末,公司人纤维蛋白粘合剂获得临床试验批件,人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物已完成III 期临床试验,人凝血因子VIII 已通过生产现场核查正式获批,我们认为随着公司多个在研凝血因子类产品即将步入收获期,公司盈利能力将得到持续改善。根据公司《2020年股票期权与限制性股票激励计划》,仅考虑内生增长,触发行权需2019-2022年归母净利润同比增速分别达到1.25%/85.19%/33.33%, 复合增速达到35.72%。未来2-3 年高业绩增长的考核指标,充分体现了公司长远发展的信心。

      成功收购派斯菲科+新疆德源供浆,公司浆站规模跃居行业前列。公司于2020年5 月发布重组方案,拟通过发行股份及支付现金方式收购派斯菲科,目前本次重组事项已实施完毕。派斯菲科下属共有11 个单采血浆站,在营浆站10 个,2019 年共采浆约241 吨,此外,派斯菲科已获批在9 个指定的县市中设置浆站,公司预计到2027 年派斯菲科现有浆站和预计新建的9 个浆站实现采浆量可达720 吨。另根据公司公告,公司2020 年与新疆德源签订《供浆合作协议》,新疆德源每年需向公司供浆不得低于180 吨,未来5 年合计供浆不得低于900 吨。

      综上,考虑到公司广东双林内生浆量有望保持快速增长,随着派斯菲科采浆全面恢复、未来9 个指定浆站陆续建成开采,以及新疆德源未来有望每年实现180吨供浆,我们预计到2022 年,公司采浆量有望超过1000 吨,远期有望突破1500吨。此外,派斯菲科拥有结构优良的产品储备,预计将进一步丰富公司的在研管线,协同实现快速发展。