伊利股份(600887)深度报告：原奶价格持续上涨龙头企业强者恒强

投资要点：

    稳步发展的乳制品企业龙头

    伊利最早始于1956 年，经过六十余年发展成为了中国规模最大、生产线最健全的乳品企业，同时也是亚洲第一乳品企业，并于2014 年跻身全球乳业十强。

    公司主要从事各类乳制品及健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品等产品系列，产品主要以国内市场销售为主。经过多年发展，公司已发展为国际乳业巨头，经营业绩持续向好。

    乳制品行业发展较成熟，各子品类发展程度不一我国乳制品市场经过多年发展，在2005 年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十年间复合增长率达13.91%。2014 年之后，行业转向低个位数增长。2019年乳制品市场零售总额突破4000 亿元。根据欧睿预测，未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至2024 年乳制品市场零售额或将突破5500 亿元。从乳制品市场的消费构成看，饮用奶在2019 年以61.82%的占比位居首位，酸奶是乳制品市场的第二大品类占比35.58%，再次是奶酪、黄油及其他。从趋势上来看，过去几年受益于常温酸奶的发展，酸奶品类的市场占比在逐步扩大。而受到疫情突发因素的影响，消费者对白奶类基础产品的需求有所增加。

    三大优势巩固企业领先地位

    领先的产品创新能力是公司长足发展的原动力。多年以来，公司依托全产业链创新机制，优化创新模式，并在研发、技术以及创新方面持续加大投入，持续推陈出新完善产品矩阵。对于重点品牌，公司不断加快产品口味、包装及生产技术的创新升级节奏，以期延长品牌产品的生命力。这就使得公司产品结构不断提升，成为业绩持续增长的最主要原因。

    与公司乳制品行业龙头地位相匹配的是公司良好的渠道渗透能力。公司常年深耕销售渠道，2019 年线下液态奶终端销售网点已达到191 万余家，直控村级网点从2015 年的11 万家迅速提升至2019 年的103.9 万家。根据凯度调研数据显示，2019 年公司常温液态类乳品的市场渗透率为84.30%，较2015年提高了7.47 个百分点。

    由于我国规模性牧场的优质奶源具有一定的稀缺性，因此掌握上游奶源成为了近几年龙头乳企深挖自身护城河的重要举措。伊利股份为进一步稳定原料奶供应，提升市场竞争力，多次投资头部大型牧场。强大的奶源掌控能力，有利于巩固公司乳制品行业的龙头地位，对公司的长期发展以及战略布局具有积极意义，为公司的长期发展保驾护航。

    投资建议

    公司作为我国乳制品行业的龙头企业，有着强大的规模和品牌优势。在上游原奶上涨的趋势之下，行业竞争有望驱缓，企业或将通过持续提高产品结构以及控制费用投放抵御成本冲击。而由于疫情的影响，国民健康意识不断增强，乳制品消费需求量预计持续温和增长，公司必将分享行业红利。综上，首次覆盖我们预计公司2020-2022 年每股收益分别为1.18/1.42/1.62 元，给予公司“增持”的投资评级。

    风险提示

    疫情出现反复，食品安全风险，宏观经济下行。