金属、非金属与采矿行业：钢和铝的诗和远方

引言：碳中和背景下，钢与铝对比工业金属中，钢和铝是两大典型高耗能、高排放品种。以焦炭作为还原剂的钢铁冶炼，碳排放仅次于火电高居第二，而电解铝因大量耗电，也是隐形高排放的选手。本文通过两个行业格局的对比以及未来产业趋势的展望，发现钢铁行业短期边际变化大，电解铝行业中期格局稳定性强。

    对比：钢铁与电解铝的“诗和远方”

    两个行业对比如下：1、供给端电解铝约束更强，但钢铁边际变化大：自2018 年底环保禁止一刀切开始，粗钢产量恢复超过10%，产能弹性释放来自：一是行业集中度较低，囚徒博弈困境下难以形成类似水泥一般的联盟自发约束；二者行业本身产能具备较大调节余地，如通过添加废钢、提升矿石入炉品位等，而电解铝通过技术、监管、用电等各种手段对供给端中期约束更强，故铝供给中期控制更严，但钢铁因产量屡创新高后，短期环保限产导致的供给端冲击，或带来更大边际变化；2、需求端短期钢铁受益于海外基建刺激，铝受益于中长期产业结构优化转型：钢铁下游有超过一半分布在地产基建，伴随海外需求复苏以及财政政策刺激，短期钢铁需求仍有提振，而铝具备“轻量化”属性，依托于材料替代与新兴产业发展，长期需求更有保障。如对轻量化要求更高的电动车和抗腐蚀易安装的光伏支架，或将成为未来5-10 年铝行业主要需求增量。因此在电解铝4500 万吨产能上限的约束下，需求的稳步增长或可使得电解铝供需缺口进入中长期持续改善的反转时代；3、产业链地位，电解铝已反转，钢铁开始逐步底部修复：价格是供需的表征，盈利则取决于行业本身供需与产业链上下游供需格局的强弱对比。同样是冶炼产能在国内、上游资源在国外的格局分布，近几年电解铝一方面强化了冶炼产能规范化，另一方面中资企业带头加大了几内亚铝土矿开采，上下游议价能力已经反转。

    而铁矿石进口集中于四大矿山，在近几年粗钢产量大幅恢复，加剧了资源对钢铁冶炼的挤压，不过考虑到未来产量或逐步下滑，且废钢比重长期稳步提升，钢铁被上游挤压的局面应该会逐步合理回归。从价格与盈利的分位值来看：钢价处于历史顶部，但估算的部分品种毛利仍然较低；而电解铝价格处于约80%分位，但单吨盈利已经新高。

    投资：电解铝板块面临重估，钢铁关注强成本管控型板材标的从一个中长期视角来看，电解铝板块已经摆脱产能过剩、盈利差、周期性波动强的特点，伴随供需缺口的不断改善，电解铝或逐步呈现盈利中枢抬升且稳定性较好，板块具备价值重估的基础。而钢铁行业面临较大限产政策冲击背景下，短期供给的冲击或可使得吨钢毛利在当前几近亏损的低基数上边际快速修复。因此，电解铝建议关注神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业及港股中国宏桥等。考虑到结构上制造优于建筑，钢铁板块中，强成本管控型板材标的，如宝钢股份、华菱钢铁、中信特钢等可关注。

    风险提示

    1. 电解铝产能控制不及预期；

    2. 钢铁限产执行力度不及预期；

    3. 地产等钢铝传统领域需求回落过快。