海泰新光(688677)首次覆盖报告：自主创新驱动成长的医用成像器械先锋

硬管式内窥镜应用广泛，荧光替代白光大势所趋。硬管式内窥镜广泛应用于人体浅表及浅层部位自然腔道和通过穿刺开口腔道的病灶诊断和治疗，全球市场发展成熟（2019 年市场规模56.9 亿美元，复合增速5.2%，其中荧光硬镜市场占比23%）。细分产品来看，荧光相比白光硬镜从性能到应用优势明显，有望逐步完成对白光硬镜大部分应用的升级替代，市场份额有望持续提升。由于荧光硬镜技术壁垒更高，新进入者难度更大，自2016 年荧光硬镜发展至今，行业集中度持续较高，美国史赛克主导全球市场（2019 年全球荧光硬镜市场份额达到78.4%），销售规模有望持续扩大。

    深度合作绑定史赛克，外销持续增长确定性强。公司高清荧光内窥镜出口额占中国内窥镜出口总额比重排名第一，技术性能业内领先，是美国史赛克全球首款高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件的唯一设计生产供应商（包括高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组）。基于公司荧光内窥镜产品性能全球领先与海外注册认证周期较长等特点，公司与史赛克在长期合作中建立了极强的客户黏性（近年史赛克贡献收入占比超过60%），随着史赛克荧光内窥镜全球销售规模增长和荧光对传统白光内窥镜替代效应增强，公司内窥镜产品外销持续增长确定性强。

    在研产品国内获批临近，内销提速放量可期。国内硬管式内窥镜市场方兴未艾（2019 年市场规模65.3 亿元，复合增速13.8%），其中荧光硬镜市场占比不足2%，对比全球荧光硬镜市场占比仍有较大提升空间。受限于荧光核心光学技术水平较高与产品推广时间较短，国内荧光硬镜市场格局良好，公司长期自主创新，荧光硬镜技术领先，有望通过推出自主品牌内窥镜整机系统（核心部件4K 超高清荧光腹腔镜已于2020 年在国内获批，内窥镜摄像系统与内窥镜冷光源有望在2021 年陆续获批），持续完成国产器械进口替代与荧光内窥镜对白光内窥镜升级替代。由于销售整机相比销售核心部件盈利能力显著提升（参考2019 年公司提供核心部件销售额1.53 亿元对比史赛克荧光硬镜销售额10.2 亿美元占比不足3%），后续国内整机落地有望量价齐升，加速内销增长。此外，随着下游应用领域需求的日益增长，光学业务有望持续增长。

    盈利预测与估值：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为0.93 亿元、1.21亿元、1.58 亿元，同比增长分别为29.4%、30.3%、30.2%，对应PE 为61x、47x、36x。我们认为公司是自主创新驱动发展的医用成像器械领域的佼佼者，从技术到产品能力领先，与史赛克深度合作外销增长确定性强，国内整机布局逐步落地有望加速内销放量。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：单一客户销售占比较大风险，国内市场拓展不及预期风险，中美贸易摩擦影响公司经营风险等。