杭氧股份(002430)：项目持续增厚 长协零售成长可期

气体布局加速扩张，长协项目储备持续增厚，夯实成长之基3 月12 日公告：将投资设立全资子公司菏泽杭氧并由其新建一套3 万方空分为山东方明化工供气，2020 年8 月至今公司累计新获项目超过40 万方。

    我们认为，相比于转型初期，目前杭氧气体业务已具备国内领先的产能规模和运营能力，并已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段。20 年以来公司长协项目储备持续增厚，管道气平稳高效、在建项目有序推进，零售气受益于工业复苏具备向上潜力，公司的成长属性正逐步超越周期属性。预计公司2020-22 年EPS 分别为0.90/1.14/1.43 元，买入评级。

    杭氧迈入持续扩张的“第二发展阶段”，公司成长性正超越周期性公司20 年8 月至今获承德二期（2 万方）、济源二期（4 万方）、广东河源德润钢铁（1.1 万方）、河北旭阳化工（5.1 万方）、广东南方东海钢铁（4万方）、阳煤太化（5.5 万方）、玉溪玉昆钢铁（16 万方）、山东方明化工（3万方）等项目，增厚储备。我们认为，相比于11~13 年首轮扩产高峰，19年来存量项目充沛现金流已能够为持续扩张提供有力支撑，对比海外历史，我们认为公司已进入经营现金流与资本支出良性“内循环”的第二发展阶段，叠加后工业时代中国气体服务市场红利，公司气体成长性有望显著提升。

    PPI 上行、工业复苏、“碳中和”共振，零售气或将贡献增量弹性零售气价及需求与PPI 相关性较强（21 年1 月PPI 同比由负转正），据卓创数据，1 月、2 月及3 月第1、2 周，全国液氧均价同比增长20.3%、7.8%、8.7%、14%，液氩同比增长64.3%、90.8%、70.9%、71%。我们认为，回顾2016~2018 年零售气价上行的重要驱动为钢铁去产能+工业景气修复、PPI 上行；目前，“碳中和”背景下钢铁产能有望进一步优化，叠加本轮工业复苏、PPI 上行，2021 年零售气价上涨支撑或进一步增强。同时，随着公司气体区域平台建设不断深入，气体零售业务潜力有望得到更充分挖掘。

    兼具中长期成长性和短期弹性的本土工业气体龙头，维持“买入”评级根据公司业绩快报我们小幅上调20 年盈利预测，同时考虑到公司项目储备进一步增厚，零售气具备向上潜力，我们上调21、22 年收入预测，预计2020~22 年归母净利润为8.7/11.0/13.8（前值8.5/10.7/13.4）亿元，对应PE 32/25/20x。可比公司2021 年PE 均值（朝阳永续一致预期）32x，考虑到公司竞争力领先于可比公司，中长期成长空间大，给予21 年目标PE34x，目标价38.76（前值35.52）元。

    风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。