东山精密(002384)：全年大幅预增 苹果&管理改善开启高成长

事件：

    公司公告预计2020 年实现归母净利润14-16 亿元，同比99%-128%；实现扣非归母净利润12.5-13.5 亿元，同比198%-222%。同时因受人民币升值的影响，1-11 月汇兑损失约1.8 亿元。

    评论：

    1、业绩预告超预期，软板业务提供核心成长动力。

    经沟通与测算，按中值计算四季度单季度归母净利润5.4 亿元，环比+22%（去年Q4 因计提原因单季度亏损）；扣非归母净利润5.1 亿元，环比+46%（去年Q4 因计提扣非-2.75 亿）。我们认为公司在疫情影响传统主业表现的背景下业绩仍实现较快增长的原因是软板主业收入和利润弹性的持续释放，下半年以来美元贬值为公司经营带来压力，Q3 单季度汇兑损失约1.3 亿元，上半年汇兑得利约0.2 亿元，预计公司10-11 月份汇兑损失仍有约7 千万。虽然公司套保策略减小部分损失，但在经营层面公司软板收入98%以上以美元确认，即使采购端可以对冲部分，但仍无法完全消除汇率对经营利润率的影响。利润率方面，预计公司软板业务利润率同比保持稳健，硬板业务有所改善，光电显示/通信两个业务板块因疫情预计利润率同比下降。

    2、软板业务营收利润超年初预算，其他业务受疫情影响今年有所下滑。

    从公司三大业务板块来看，PCB 板块方面，软板业务预计全年营收超20 亿美金（去年同期约16.8 亿美金）、超额完成年初预算目标，且利润增速将快于收入。

    尤其Q4 单季度软板收入超8.5 亿美金、同比增速超50%。硬板方面，预计全年收入微幅增长或持平，下半年以来随着安卓和海外消费类客户订单快速恢复，公司HDI 业务进展顺利，不考虑并购财务费用下净利率已超过5%；光电与显示板块方面，LED 业务预计全年收入同比下滑，疫情致上半年亏损、但下半年已有好转。TP&LCM 业务总体平稳，TP 产品在疫情下逆势受益贡献利润，但LCM 有一定亏损；传统通信业务板块，金属及其他系统级产品、滤波器业务下半年均受到通信下游需求不佳的影响，其中介质滤波器单季度出现亏损。总体来看，软板（MFLEX）业务继续维持业绩压舱石作用，硬板业务并购整合已有明显改善，其他业务因疫情影响，今年相比去年有所下滑。

    3、PCB 板块明年有望迎来绽放，传统业务亦有改善潜力。

    软板方面，今年iPhone 新机零部件端备货量超7500 万且出货更加集中。从苹果财报可以看出产业链库存健康，而用户换新、竞品退出、价格下沉等综合带来需求端较好表现，预计明年Q1 iPhone 备货量仍将同比较快增长，为公司软板需求淡季带来业绩弹性。硬板方面，当前Q4 珠海工厂净利率从上半年低点逐步提升至5%-10%、全年营收有望同比基本持平，管理改善结合下游HDI 景气、通信服务器复苏趋势下明年有望实现收入小幅增长、利润率稳定改善的考核目标；其他方面，TP&LCM 业务，LCM 开始受益于安卓手机需求改善，TP 业务笔电等需求仍维持景气，明年有望贡献利润；LED 业务公司在原材料采购上实现成本优化，传统通信器件业务下游需求明年也望有一定程度恢复。综合来看我们认为非PCB 业务明年有望恢复到或赶超19 年的总体水平、实现一定的盈利。

    4、管理改善提高经营质量，PCB 为长期发展护航。

    在新管理团队上任后，公司降本增效措施持续渗透到各个事业部，三四季度已有所体现（如LED 业务采用了更加严格的原材料管理后主材成本下降5%以上），传统业务明年有望成为公司额外增长点。PCB 层面，公司软板业务在苹果体系短期系统板类FPC 的机型覆盖度仍有20-30%拓展空间，长线总体份额仍有翻倍提升空间；硬板业务HDI 和通信高多层均是长期增量赛道且壁垒较高，Multek 手握高阶+高多层加工技术，有望从利润率恢复逐步向稳定增长发展。

    5、投资建议。

    考虑苹果链景气上行趋势，以及公司软板业务份额的长期提升潜力以及硬板业务并购整合效果体现、传统业务在管理提效下盈利能力的恢复，我们上调盈利预测，预计20-22年营收为262/301/341 亿，归母净利润为15.0/20.0/25.4 亿（其中扣除政府补贴后归母利润为13.0/19.5/25.0 亿元），对应EPS 为0.88/1.17/1.48 元，对应当前股价PE 为29.0/21.8/17.2 倍，维持“强烈推荐-A”评级，对应2021 年EPS 给予31 倍PE、目标价36 元。

    风险提示：大客户创新低于预期、5G 进展低于预期、管理整合低于预期。