中密控股(300470)：市场拓宽+国产替代 盈利再上新台阶

　　国内机械密封龙头，收入增速高，盈利能力强。公司是国内中高端机械密封龙头，2019 年存量市场份额约9.6%，位列国内第一。受益于国内“大炼化”及本土密封国产替代，2016-2019 年公司收入CAGR 达+38.5%， 归母净利润CAGR 达+31.2%（利润增速略低主要系2017-18 年新收购公司毛利率低于母公司），近四年平均毛利率55.7%， 净利率25.7%。后续随核电等领域市场放量，以及高毛利率的存量订单占比提升，公司收入将持续提升，盈利水平有望再上新台阶。

    　　2025 年密封件存量+增量市场预计超80 亿元，核电、管网板块高增速。密封件消费品属性强，更新周期通常为1-3 年，下游客户分为主机厂和终端客户。主机厂主打增量市场，配套主机厂是密封企业进入存量市场的前提；终端客户对应存量更新市场，是密封件最终使用者，对密封件可靠性要求高于价格，存量市场毛利率可达70%， 空间约为增量市场十倍。据测算，2025 年存量+增量市场超80 亿元，较2020 年增长约30%。石化密封市场最大，存量占比36%，核电、天然气管网存量市场增速最快，分别达76%和41%， 远超行业整体，空间成长确定性强。

    　　国产替代+市场集中促进本土龙头市占率提升。大炼化机械密封经过近二十年发展基本实现国产化；天然气管网密封国产率超70%，进度迅速；核电国产率不足10%，国产替代空间最广，海外断供强化自主可控逻辑。全球机械密封成熟市场CR3 超60%，国内市场正向头部集中。中密控股未来除继续领衔核电、管网等领域国产替代外，还将受益于石化小产能淘汰带来的市场集中，市占率有望进一步提升。

    　　内生扩产+外延并购完善“大密封”布局，对标约翰克兰巨头基因显著。广义密封市场为机械密封十倍以上，公司技术、服务优势强化横向拓展可塑性。参考约翰克兰巨头之路，公司“大密封”战略主要分为扩产+并购+海外三步走：1、2017-19三年实现产能翻倍，未来重点加码核电、试验及智能化产能；2、外延并购优泰科、华阳密封、新地佩尔，分别完善橡塑、核电及高端阀门业务布局；3、配套海外客户，剑指全球市场。“十四五”行业空间加速成长，公司增量订单充裕，“增”转“ 存”提升盈利能力，长期关注“大密封”布局加速，打开空间天花板。

    　　盈利预测与投资建议：预计2020-2022 年归母净利润为2.3 亿元、3.6 亿元、5.0亿元（2021-2022 年含新地佩尔并表），对应PE36、25、18 倍。给予公司2021年36 倍PE， 目标价62.6 元，对应46%涨幅，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：石油价格波动，天然气管网建设不及预期，核电国产替代不及预期。