掌阅科技(603533)：广告+版权新模式迭起 数字阅读龙头商业化再加速

免费阅读快速崛起，新生态下行业增量空间可期。根据Questmobile 数据，2021 年1 月免费阅读平台番茄、七猫小说MAU 分列阅读类APP 第一（6726万）和第二（5885 万）。免费与付费模式在用户画像上存在较为明显的年龄、城市差异，免费模式撬动低线城市和“银发用户”增量需求，获得大量下沉用户和中高年龄层用户，实现更大基数的用户价值变现。2019 年中国数字阅读行业规模达到288.8 亿元，预计未来增长将主要由广告+版权收入双轮驱动，行业广告收入空间可达245 亿元。掌阅自2019 年以来利润率、业绩增速提升，预计2020 年实现归母净利润2.55-2.74 亿元，同比增长58.4%-70.1%， 积极布局免费模式成效显著。

    渠道预装占据先发优势，多元化内容完善用户体验。1）渠道：初期与运营商合作，2011 年发布APP 后抢占手机预装先机，快速积累安卓用户，与华为、Oppo、Vivo 等展开深度合作。随着互联网平台在流量端势力加强，免费阅读兴起，公司加大效果广告投入巩固用户规模优势。截至2020H1 掌阅旗下APP 合计月活1.7 亿人，相比2019 年末增加3000 万人。2）内容：包括出版图书、原创文学、期刊杂志、动漫作品、有声书、自出版，2017 年出版优质重磅书覆盖率达到80%，2016 年网文作品数与作家数位列行业前三。公司大力发展“掌阅文学”孵化自有内容生产体系，2019 年内容成本/阅读收入达到28.1%，同比增加2.4pct, 2020 年定增拟投入7.16 亿元于数字版权资源项目，增强在内容领域的核心竞争力。

    字节跳动&哔哩哔哩双加持，公司广告与版权业务商业化再加速。2020 年字节跳动（10.26%）与哔哩哔哩（0.41%）先后入股掌阅，意图在于：（1）加强自有免费阅读平台（番茄小说）的内容供给；（2）布局以网文IP 衍生出的包括动漫、短剧等优质PGC 内容。对于掌阅来说，一方面，内容平台的流量优势或将反哺数字阅读平台；另一方面，公司版权业务、广告业务商业化能力有望提升。我们预计中性情形下广告、版权业务长期收入天花板有望达到24 亿元，广告ROI 随接入字节穿山甲系统或有所提升。

    盈利预测与投资建议：预计公司2020-2022 年归母净利润分别为2.65、4.01、5.47 亿元，分别同比增长64.6%、51.3%、36.5%。公司积极布局免费阅读业务，未来广告与版权业务发展空间大，预计公司2021 年合理市值180 亿元，对应2021 年PE 45x，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；广告增长不及预期；政策监管风险