信用策略:举债“内卷化”

类别:债券 机构:招商证券股份有限公司 研究员:尹睿哲/李豫泽 日期:2021-03-08

  摘要

      举债“内卷化”,关注到期节奏。今年信用融资状态并不理想。春节假期归来后,信用市场融资随即恢复,但集中到期使净增量始终维持在800 亿之下,这与预期中的情况不符。事实上,信用市场的“内卷”早已开始,体现在以下两点:一方面,城投新债依旧占据“C 位”。3 月首周城投债发行规模占信用债比例高达51%,而没有信仰加持的“三非”产业债(非央企非地产非金融)融资比例边际回升,但可持续程度如何,取决于产业债市场情绪。另一方面,被宠爱的城投债,票面调整缓慢。

      “内卷”之下,融资节奏已经发生变化。从主体角度来观察,相同的时间长度,今年与去年发行节奏已经出现反转。一方面,截至今年3 月5 日,城投主体累积融资1.15 万亿,而产业债不到1 万亿,可去年同期产业债融资速度明显快于城投债。另一方面,从需要对冲的到期规模,产业债却面临比城投债更大的压力。接下来,产业主体至少需要发行3.12 万亿新债(假设新发都不在今年到期),才可能实现发行与到期完全对冲。进一步,从产业债行业融资来看,融资衰减最快的无疑是周期类债券,煤炭、钢铁、有色及建材等产业债发行规模均低于去年同期。

      现券活跃度创近年新高。现券大规模到期对等的是机构投资者存量持仓资产减少,新债博弈难度较大,反倒给现券交易提供不少增量资金。假期归来后两周,短融和公司债换手率持续走高,前者更是回升12 月资金极其宽松的时点。另一方面,本周信用债整体换手率已经创下2017 年以来新高,可见增持力度之大。

      谁在推动信用现券的交易 基金成为净买入的主力,其中货基增持的贡献不小。

      此外,保险亦积极参与信用市场的交易,这与其“开门红”催化配置有一定关系。

      机构在交易什么品种 三个特点。首先,区县级城投债成交占比持续回落。由于过快过猛的低估值成交,促使区县级城投债估值收益率快速下行。今年有成交的城投债收益率变化来看,区县级城投债收益率已经低于同期限地级市平台债,投资者继续追涨的动力受限。其次,优质产业债相对“洼地”尚未填平。最后,从交易期限来看。产业债低估值成交笔数的扩张已经持续1 个月,但交易期限几乎稳定在1 年左右,本质也是刻画机构投资者对产业品种配置的谨慎。

      综上所述,4 月之前发债,公司可以省去披露去年年报和今年一季报的环节,这就是为何每年3 月开始,信用债会出现集中发行的关键。可今时不同往日,产业债屡遭信用事件困扰,认可度大不如前,周期类债券净融资显著低于去年同期即是佐证。尽管二级市场产业债低估值成交活跃,但多数集中在交运及公用事业等优质企业,且期限偏短。产业主体滚债压力与认可度改善之间的矛盾会否触发新的风险,值得关注。

      配置策略上,优质区县级城投债依旧是不错的票息资产,但短期收益率快速下行,性价比有所减弱。接下来配置重点在期限策略与新券博弈层面:一是好财政省份的区县级城投债建议抢配,以防后续供给收缩;期限上建议适当拉长至1.5 年至2 年。二是跟踪城投新券发行,博弈定价与二级估值偏离较大的个券。

      风险提示:流动性收紧,城投债融资趋严,产业债到期无法滚动发行