陕西煤业(601225)：优质动力煤核心资产 价值重估可期

　　陕西唯一上市煤企，资源及区位优势突出。公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好。截至2019 年底，公司拥有煤炭资源储量160 亿吨，可采储量97 亿吨。集团层面，截至2020 年3 月末，集团拥有煤炭资源储量300亿吨，可采储量203 亿吨，可持续发展能力强。公司地处陕西，绝大多数子公司都享受“西部大开发”优惠税率，拥有自有铁路可有效连接公司主要煤矿和主要外运铁路干线，为公司煤炭销售提供有力支持，资源、区位等核心竞争力使公司在全国范围内具有较强竞争优势。

    　　大规模优质矿井，盈利能力强。公司矿井产能规模居上市公司前列，单井规模大。截至2019 年底，公司控股矿井产能10305 万吨，控股权益产能6693万吨。除渭北矿区外，公司均为300 万吨以上的大型矿井，陕北矿区更是拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号五对千万吨级矿井。此外，公司参股矿井合计权益产能1159 万吨，总的权益产能合计7852 万吨。优质的资源禀赋及高机械化水平奠定了公司突出的成本优势，即使煤炭综合售价较低，依然展现出了很强的盈利能力。展望未来，随着2019 年底浩吉铁路开通，公司煤炭铁路外销比例有望进一步提升，从而支撑坑口价格，公司综合售价及盈利能力有望维持高位。

    　　百亿资金布局，隆基投资收益亮眼。2017 年公司开始资本运作，布局百亿资金，投向与公司主业互补、盈利接续的新能源行业优质资产。以隆基股份为例，公司通过朱雀信托收获盈利约60 亿元，收益率超2 倍（已于20 年三季度期满退出）；直接持股的股权价值增值近120 亿元，增值率逾4 倍。除隆基股份外，公司目前持有包括赣锋锂业等投资在内的信托产品余额约34 亿元。

    　　我们认为，公司未来或仍将继续寻找优质投资项目，考虑到公司过去的投资眼光和表现，我们预计未来投资收益或继续贡献业绩。

    　　双保险高分红承诺，稀缺低估值核心资产。公司承诺20-22 年每年现金分红比例不低于当年可供分配利润40%且不低于40 亿元，按照2020 年公司净利润估算，股息率超5%。我们认为，随着供给侧改革推进及“碳中和”影响，煤炭行业壁垒不断抬升，行业供给增速放缓，而公司坐拥陕北优质煤炭资源，相对优势显著，产能增长空间大，属于市场稀缺的低估值核心资产，具备长期配置价值。

    　　盈利预测与估值。我们认为，公司主营稳健，现金流充沛，煤炭产量逐步提升有效抵抗煤价下行风险，同时近年来坚持开展新能源等领域投资，未来投资回报有望持续体现。全年来看，不考虑隆基减持收益，预计公司20~22 年归母净利有望维持在110 亿元左右水平。2020 年来看，考虑隆基全部减持收益并表影响，归母净利有望达到近140 亿元，我们给予公司20-22 年EPS1.40/1.16/1.09 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2021 年12~14倍PE，对应合理价值区间13.98~16.31 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求大幅下滑。