债市每周观点：需求接近“见顶” 通胀还没有

　　摘要

    　　策略思考：需求接近见顶，通胀还没有。节后第二周，各类信息纷至沓来。我们对债市的短期机会和中期方向进行逐一梳理。

    　　短期看，债市有两则“利好”线索。一是受益于财政因素，资金压力消退。

    　　这一判断的逻辑在于，①1 月新增财政存款达到1.5 万亿的巨量；②按照财政存款变动的季节性规律，Q1 财政收支较为均衡，即2-3 月财政投放规模或超预期；③3 月到期资金体量较小，央行缺乏直接的流动性回笼手段。二是“政策风险”平稳着陆。政府工作报告发布，市场所担心的“政策变盘”并未出现，利空短期出尽。具体来看，①“6%以上”经济增长目标，延续“底线思维”；②货币政策措辞不变，“不急转弯”的思路进一步确认。

    　　中期看，“滞胀”概率在增加。首先，需求逐步确认见顶。基于较强的基数效应，2-3 月经济同比见顶较为确认，但市场更关心经济环比是否还能延续上行。参考PMI 数据，我们认为经济同比的高点或是21 年2 月，而经济环比的高点更早，或已出现在20 年11 月，总体上需求基本见顶。其次，通胀可能滞后上行，尚未结束。一个重要依据是油价上涨还没“到头”。据统计，油价在大宗商品涨价周期里多数是最后见顶的，主要因为：①中国经济周期领先于海外；②原油的上涨更容易最终触发美联储货币政策收紧。

    　　综上所述，3 月是短暂窗口期，受益于财政投放规模超预期，到期资金体量偏低，加之政策风险利空出尽，债市存在交易机会，想象空间上弱于跨年行情。但中期来看，“滞胀”概率正在增加：一方面，实际增速在2-3 月逐渐确认见顶；另一方面，2 月以后PPI 开启快速上行，此后通胀风险分为两个阶段，2-5 月PPI 上行幅度超预期的风险，以及5 月-10 月PPI 居高不下的风险。如此，实际增速和通胀顶部可能有大约8 个月的偏离，出现类似2010-2011 年“滞胀”宏观组合，利率在短期下行后或见“盘顶”过程，趋势机会仍需等待。

    　　交易复盘：资金面延续平稳。①资金面平稳。月初资金供给较为充裕，央行逆回购操作价平量稳，两会延续“不急转弯”思路，“政策变盘”未现；②长端收益率补涨。国债收益率变动不大，长券表现好于短券，10Y 国债收益率报3.25%，10-1Y 期限利差小幅收窄至61BP。基金久期上升，久期分歧程度回落。③境外机构买盘积极。200215：券商、基金和理财产品是主要买盘，农商行和城商行是主要卖盘；200016：境外机构是主要买盘，外资行和股份行等是主要卖盘。④利率同步指标以“利空”信号为主（8/9）。美元指数月度走强仍是唯一“利好”指标。

    　　风险提示：通货膨胀超预期