青岛啤酒(600600)：业绩符合预期 盈利能力稳步提升 关注H股机会

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年业绩快报，公司20 年实现营业收入277.6 亿，同比下降0.8%；归母净利润22 亿，同比增长18.9%；扣非归母净利润18.2 亿，同比增长34.8%。单四季度收入增长8%，净利润为-7.8 亿，较上年同期多亏损4300 万，我们在业绩前瞻中预计公司20 年收入同比下滑1.5%，利润同比增长21%，收入和利润基本复合预期。

    　　投资评级与估值：去年二季度以来公司收入恢复较快，中高端产品占比和罐化率持续提升，国企改革激发了团队的积极性，盈利能力持续改善，我们略上调20-22 年盈利预测，预测2020-2022 年归母净利润分别为22.02、26.22、31.21 亿（前次21.22、24.23、28.85亿），同比增长18.9%、19.1%、19%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为48、40、34x，维持增持评级，对应H 股PE 分别为33、27、23x，H 股对A 股估值折价约30%，我们认为当前H 股估值的吸引力已大幅提升（剔除21-22 年确认激励费用2.42 亿、1.86亿后估值更低），建议优先布局青啤H 股。啤酒行业的核心看点是存量玩家分享高端化红利，未来的赢家只能在百威、华润、青啤、嘉士伯等少数几家中产生。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，公司于2020 年推出股票激励计划，进一步改善机制，优化和提高生产经营效率，中长期看盈利能力具备持续提升潜力，改善空间可观。

    　　20 年公司销量恢复好于行业，吨酒价格持续提升，21 年初延续良好增长势头。公司20年实现销量782.3 万千升，同比下滑约3%，啤酒行业20 年产量下滑约7%，公司销售恢复情况好于行业；公司单四季度实现销量88.1 万千升，同比增长约3%，延续了三季度以来的增长趋势。20 全年公司实现吨酒价格约3549 元/千升，同比提升约2%，主要为罐化率提升贡献；单四季度公司吨酒价格同比提升约5%，带动收入实现约8%的同比增长。根据渠道反馈，预计21 年前两个月公司销量已恢复至19 年水平，较20 年增幅明显。

    　　预计20Q4 毛利率延续前三季度趋势，盈利能力同比改善。由于公司单四季度吨酒价格提升明显，预计毛利率将延续前三季度同比提升趋势，带动公司盈利能力提升。此外，预计20 年社保费用阶段性减免对公司全年利润产生正贡献，同时，20 年计提股权激励费用约1.2 亿，而计入非经常性损益的政府补助同比减少，使得公司20 年非经常性损益同比减少约1.2 亿。20 年公司实现净利率7.9%，同比提升1.3pct；扣非净利率12.1%，同比提升1.8pct，盈利能力稳步提升。

    　　股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    　　核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨