证券行业研究：估值在底 业绩反转 券商进攻
投资提示：请务必重视估值在底，业绩反转的券商板块一季报进攻机会。预计券商1Q21E 归母净利润同比增3 成，环比增6 成。结合公司基本面、一季报预测、估值，A 股首推兴业证券、华泰证券、东方财富、广发证券、国泰君安、中信证券，H 股首推中金公司、中信建投。
估值在底：春季行情中券商板块未表现，部分龙头股PB 估值调整至3Q18 熊市底部位置。
前期券商减值公告与政策空窗共震，板块情绪低迷，年初至3/5，申万券商指数下跌10.5%，跑输沪深300 指数11.5pct。当前板块动态PB1.64 倍，静态PB 处于历史22%分位数。
华泰证券静态PB1.23 倍，静态PB 分位数仅5.6%，估值已在底部。
业绩反转，券商进攻。券商2020 年业绩预告中，信用减值计提极为保守，导致20 年归母净利润增速不及预期，且4Q20 业绩基数较低，预计上市券商4Q20E 归母净利润环比下滑约40%。2020 年股市环境较好，4Q20 大提拨备一方面压实资产质量，另一方面也增强了2021 年的业绩稳健性，一季报业绩将迎反转，叠加政策催化，板块有望进攻（表2）。
预计券商1Q21E 归母净利润同比增3 成，环比增6 成。各业务条线看：1）预计行业1Q21经纪佣金与两融利息收入合计同比增约25%；2）代销收入同比增约120%；3）投行收入同比增约30%；4）投资收入同比增约20%。
1）预计行业1Q21 经纪佣金与两融利息收入合计同比增约25%。基于中性情景1Q21E成交YoY+15%，两融 YoY+55%，并考虑佣金率同比小幅下降5%。经纪交易方面，1-2月日均股基成交1.12 万亿元，若3 月日均股基成交0.9~1.0 万亿，则1Q21E 日均股基成交1.03~1.07 万亿，YoY+13%~17%。两融业务方面，1-2 月日均两融余额1.68 万亿，若3 月日均两融维持1.6~1.7 万亿，则1Q21E日均两融1.65~1.69 万亿，YoY+53%~57%。
经纪佣金与两融利息收入倍数越低，收入增速将更快。1Q21 市场两融同比增速显著好于成交同比增速，重点公司中，广发证券、华泰证券、国泰君安、兴业证券等经纪佣金与两融利息收入倍数分别约1.3、1.4、1.6、1.6，均低于行业1.7，预计上述公司经纪佣金与两融利息收入将取得高于行业增速。
2）预计行业1Q21 代销产品收入同比增约120%。基于券商渠道①偏股基金认申购市占率不变，②保有量市占率不变，③尾佣占总代销收入比重7 成。新申购方面，1-2 月市场新成立偏股基金7150 亿份，若3 月维持2 月新发量，则1Q21E 新成立偏股基金9800亿份，YoY+158%。若3 月持平2 月末市场偏股公募基金规模7.53 万亿，则YoY+108%。
财富管理转型越领先者，收入增速将更快。重点公司中，东方财富、中金公司、中信证券、兴业证券、华泰证券等代销收入与经纪佣金收入倍数分别约0.93、0.30、0.29、0.24、0.16，均高于行业0.12。该指标可反映券商服务客户投资理财需求的能力，预计上述公司代销收入增速更快。
3）预计行业1Q21 投行收入同比增约30%。股权融资保持常态化，1-2 月IPO 与再融资项目发行数均同比高增：IPO 发行60 家，同比多23 家；IPO 规模486 亿元，剔除20 年同期京沪高铁低价大单发行后，规模YoY+30%。再融资发行52 家，同比多30家；再融资规模650 亿元，剔除20 年同期中信证券低价大单后发行，规模YoY+42%。
IPO 集中度仍较高，CR5 约53%。21ytd，IPO 主承销规模前五名分别为中信证券、海通证券、中信建投、招商证券、中金公司，市占率合计53%。重点公司中，兴业证券IPO 市占率持续提升，2019、2020、21ytd 分别为0.6%、1.9%、2.4%。
4）预计行业投资收入同比增约20%。基于场外衍生品业务高速发展，同时1Q21 市场表现大概率好于1Q20。场外衍生品方面，2021 年1 月场外衍生品存续交易规模1.32万亿元，YoY+101%；存续场外期权、收益互换CR5 分别为69%、83%，预计中金公司、中信证券、华泰证券等产品创设带来的投资收入将同比高增。股指方面，1Q20 沪深300 指数下跌10pct，上证综指下跌9.8pct，年初至3/5 沪深300 指数上涨1.0pct，上证综指上涨0.8pct。
投资建议：请务必重视估值在底，业绩反转的券商板块一季报进攻机会。预计券商1Q21E 归母净利润同比增3 成，环比增6 成。结合公司基本面、一季报预测、估值，A 股首推兴业证券、华泰证券、东方财富、广发证券、国泰君安、中信证券，H 股首推中金公司、中信建投。
风险提示：宏观流动性短期大幅收紧，从而影响股市流动性。
