甬金股份(603995)：国内外产能持续扩张 毛利稳定支撑盈利提升

　　不锈钢冷轧龙头企业，海内外产能持续扩张，产品结构逐步优化。作为不锈钢冷轧行业龙头企业，公司在浙江、江苏、福建、广东拥有4 个生产基地。截至2020 年，精密冷轧产能达到13.7 万吨，产品市场占有率居首位；宽幅冷轧不锈钢产能达到141 万吨，产品市场占有率居第三位。为丰富产品结构并提高市场占有率，公司国内外产能持续投放：（1）公司与上游青山保持战略合作关系，逐步扩张现有宽幅冷轧产能，2021-2022 年宽幅冷轧产能分别为141、215.5 万吨，同比增速为0%、52.84%；（2）为优化产品结构，提高产品毛利率，公司精密冷轧产能稳定投放，2021-2022 年产能分别为17.95、30.45 万吨，同比增速为31.02%、69.64%；（3）在扩张现有产能同时，公司积极布局下游金属层状复合材料及不锈钢管领域，未来产品结构将进一步丰富。

    　　注重精细化管理，成本控制能力强。近年来，公司在产能扩张的同时，员工人数基本保持稳定，直接人工成本占比较低。此外，公司具有国际先进的不锈钢设计和制造技术，是少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一，可以在提高产品质量的同时大幅降低制造成本。公司生产、管理效率较高，相较于其他冷轧企业具有成本显著优势。

    　　期间费用率低，盈利能力稳定居于行业前列。作为热轧后道工序，冷轧轧制成本较为确定，保证不锈钢冷热轧购销价差稳定。由于公司具有显著成本优势，且产品定位中高端市场，享有品牌溢价，使得产品毛利稳定且居于行业前列。且公司管理费用率控制得当，销售费用率及财务费用率持续下降，期间费用率维持行业较低水平，盈利能力稳定居于行业前列，2016-2019 年ROE 均在20%以上。

    　　拟发行可转债，降低直接融资成本。公司拟公开发行总额不超过10 亿元可转换公司债券，其中7 亿元用于投资“年加工19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”，3 亿元用于补充流动资金，公司直接融资成本有望降低。

    　　投资建议：作为冷轧行业龙头企业，公司持续扩张现有的精密冷轧及宽幅冷轧产能，并积极向下游领域进行拓展。公司注重精细化管理且拥有核心生产技术，产品定位中高端市场，吨钢毛利稳定，盈利水平居行业前列，随着规划产能后续稳定投放，预计公司收益将会大幅提升。我们看好公司中长期发展，预计2020-2022 年归母净利润分别为4.06、5.42、6.69 亿元，对应EPS 分别为1.74、2.32、2.87 元，股价对应PE 为18、13、11 倍。可比公司2021 年平均PE 为18 倍，由于公司作为冷轧龙头企业，产能持续扩张，综合考虑我们给予公司2021 年18 倍的合理估值，对应的34.59%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。