煤炭债2016年复盘与2021年的机会:利润端的改善与负债端的“抱团瓦解”

类别:债券 机构:长江证券股份有限公司 研究员:吕品/李书开 日期:2021-03-05

  2016年的矛盾:高企的煤价和行业利差并行2016 年中旬一度是投资煤炭债较好的机会,当时出现了煤价和煤炭行业利差同时上行的现象。我们认为可能有如下三个逻辑来解释这种情况:1、煤价高企只是暂时的,最终仍会回归到2015 年的低位水平;2、煤价高企无法有效提升煤企盈利能力,从煤价到盈利的传导机制出现问题;3、盈利的改善仍然不足以弥补煤炭企业的偿债压力。第一和第二条可通过简单的历史回溯证伪,我们主要关注第三条逻辑,即煤企的盈利改善能在多大程度上提高企业的付息能力,进而证明当时的行业利差高企是较好的配置机会。

      五家山西煤企偿债能力测算:2016 年曾是较好的投资机会为验证上述第三条逻辑,我们通过两种方式对2016 年煤企的付息能力进行测算。一是“事后诸葛亮”式,即使用2016 年的实际财务数据进行历史回测;二是“情景代入式”,假设我们站在2016 年7 月底的时点,对2016 年全年煤企的付息能力进行合理估测。

      两种估算方式的结果都指向第三条逻辑证伪,2016 年确实是煤炭债较好的投资机会。

      一、从实际情况来看,2016 年煤企的煤炭业务盈利改善后对付息支出的覆盖程度确实较好。二、基准和乐观情景下,估算得到的2016 年煤企盈利均能很好的覆盖利息支出。

      目前的情况:2016 年的昨日重现

      目前,市场开始关心2021 年是否为2016 年的“昨日重现”,能够带来新一轮煤炭债的投资机会。2020 年11 月以来,煤炭行业利差与煤价同时走高,与2016 年上半年较为相似。2020 年底,永煤违约引起了信用债市场一级、二级的悲观预期,造成煤炭行业利差大幅走阔。受经济持续复苏和供暖需求增加的提振,四季度以来煤价同样走高。

      2021 年付息和滚续估算:把握新一轮煤炭债投资机会从测算结果来看,本轮煤价和行业利差同步上行可以带来煤炭债较好的投资机会,但债券滚续压力整体高于2016 年。从付息能力来看,2021 年煤企的盈利能很好的覆盖利息支出,且多数企业付息能力明显优于2019 年和2020 年。从滚续压力来看,滚续压力相对较高的是同煤和晋能,潞安有一定的滚续压力,焦煤和山煤的压力较小。

      2021 与2016 年的不同:关注山西煤企改革进展从投资的角度来看,2020 年以来的山西煤企重组不确定性仍较大,建议关注改革前后始终专注于煤炭生产和销售业务的发债煤企。首先,新一轮山西煤企改革的执行进度和最终效果目前难以准确判断。其次,从改革布局来看,部分原七大煤企面临转型,将不再经营煤炭生产销售类业务,盈利和偿债能力的不确定性同样加大。此外,建议关注重组后发债主体的债券权责是否发生转移的问题。

      风险提示:

      1. 煤价上涨的持续性;

      2. 信用环境的超预期变化。