中环环保(300692)：2020年盈利增速超62％ 未来三年高增长可期

　　事件概述

    　　2021 年 3 月 4 日，公司披露 2021 年年度报告，全年实现营业收入 9.50 亿元，同比增长 45.32%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比增长 62.43%；实现基本每股收益 0.90 元。

    　　分析判断:

    　　稳步开拓市场，全年业绩高增长。

    　　2020 年，公司实现营业收入 9.50 亿元，同比增长 45.32%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.58 亿元，同比增长 62.43%，略超预期。分业务看，水处理业务实现营收 2.28 亿元，同比增长 20.80%；工程建造业务实现营收 6.74 亿元，同比增长 45.03%；固废业务实现营收 0.48 亿元。各项业务稳定增长，得益于公司全年市场开拓表现良好，新增订单充足，其中特许经营类新增订单 6 个，合计投资额 13.51 亿元，包含 3 个 BOT（9.77 亿元）和 3 个 PPP（3.74 亿元）订单；EPC 新增订单 29 个，合计金额 9.25 亿元，同比增长 15.32%。此外，公司重大订单执行进度均符合预期，承德县生活垃圾焚烧处理项目执行进度达 13.46%；惠民县生活垃圾焚烧处理项目执行进度达 99.09%；桐城农村生活污水处理 PPP 项目执行进度达 72.86%，且确认 2.23 亿元收入。随着公司运营规模稳步提升，各类存量订单执行有序推行，市场新增订单获取稳定，业绩有望维持高增长。

    　　收购加强固废业务，双主业发力成长可期。

    　　2020 年 12 月 28 日，公司公告拟以 4.56 亿元分两次收购上海泷蝶新能源科技有限公司 100%股权，泷蝶新能源下属项目公司拥有石家庄生活垃圾环保发电项目 30 年特许经营权，设计总处理能力为 1,200 吨/日，自 2020 年 5月起，两条生产线均达产运行，入厂垃圾焚烧处理 1100～1500 t/d。根据公司 2020 年 12 月 29 日披露补充公告，在石家庄生活垃圾环保发电项目的特许经营期限内，预计可实现营业收入约 10000 万元/年-14000 万元/年，净利润约 4000 万元/年-7000 万元/年，给公司带来积极利润贡献。截至到本报告期，公司完成了上海泷蝶第一次股权收购事宜并已完成工商变更登记，取得了市场监督管理局换发的《营业执照》，安徽中环环保获得石家庄垃圾焚烧项目 75%的股权。2020 年，公司相继投产了德江县生活垃圾焚烧发电项目和惠民县生活垃圾焚烧发电项目，其中德江和惠民两个已运营项目通过开拓周边县市的垃圾处理市场，实现年报报告期末垃圾处理负荷率达到100%，各项生产指标良好。公司承德项目和西乡项目也在稳步推进当中，预计未来两年会有序投产，建成后将极大提升公司垃圾焚烧处置水平。2020 年公司固废业务收入占比 5.03%，毛利率达到 50.75%，随着公司固废业务逐步壮大，公司双主业同时发力,后续高增长可期。

    　　毛利率稳步提升，财务状况稳健。

    　　2020 年，公司实现综合毛利率 32.60%，较 2019 年提升 2.44pct；其中水处理业务实现毛利率 59.33%，较 2019年提升 4.54pct；工程建造业务实现毛利率 22.27%，较 2019 年提升 2.13pct；固废业务毛利率 50.75%，符合垃圾焚烧行业纯运营业务利润率水平。随着日后公司固废业务占比逐步增加，公司毛利率仍有提升空间。此外，公司 2020 年也在积极推动资本运作，改善公司财务状况，提升抗风险能力。2020 年 10 月，公司完成非公开发行股票，募集 5.5 亿元，用于惠民县生活垃圾焚烧发电项目、泰安市岱岳新兴产业园供排水一体化 PPP 项目及补充公司流动资金，利于于公司推进募投项目建设，提高公司盈利水平。在 12 月，公司可转债全部转股，进一步降低了公司负债，公司财务状况更加稳健。2020 年公司筹资活动净现金流 6.21 亿元，同比增长4.04%；经营活动产生的现金流量净额(不含特许经营权项目投资支付的现金)1.10 亿元，随着日后公司运营项目规模提升，运营收入同比增长，在建项目稳步有序推进，公司财务压力会逐步减少，有利于公司长久健康发展。

    　　投资建议

    　　公司已形成“污水+垃圾”双翼发展格局，污水处理业务和垃圾焚烧业务齐头并进，助力公司业绩高速增长。公司收购石家庄生活垃圾环保发电项目，进一步增加固废运营规模，增强固废业务实力，提升公司业绩。公司非公开发行股票完成和可转债全部转股，利于公司推进募投项目和缓解财务压力。根据目前公司在建项目投建进度和新增订单情况，我们下调 2021 年和 2022 年营业收入，从 15.15 亿元和 22.1 亿元下调至 14.40 亿元和19.78 亿元，并新增 2023 年预测，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 14.40/19.78/26.45 亿元，同比增长51.56%/37.32%/33.75%；我们将 2021 年和 2022 年归母净利润从 2.36 亿元和 3.34 亿元调整为 2.39 亿元和3.27 亿元，并新增 2023 年预测，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 2.39/3.27/4.31 亿元，分别增长51.3%/36.8%/31.9%；对应 EPS 为 1.07 元、1.46 元、1.93 元；PE 为 15/11/8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 新增订单获取不及预期；

    　　2） 在手订单推进不及预期；

    　　3） 新建垃圾焚烧项目产能爬坡速度不及预期。