非酒类食品饮料行业-速冻:创新为基 高品质性价比为王

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:周悦琅/陈文博 日期:2021-03-05

投资建议

    我们认为未来3-5 年行业仍处供不应求的快速扩张期,产能扩张仍是主线。长期看,行业增速或趋于平稳与产品同质化程度高将制约速冻食品企业抬高价格,市场或将维持量增为主的趋势。若中国速冻行业公司能在B、C 两端均占绝对优势,未来行业或可避免陷入日本速冻食品行业经历的价格战。

    安井食品产能扩张迅速、管理水平领先,B 端“高质/中高价”模式已初具优势,C 端正发力突破,其经销商网络产生协同优势,预制菜发展亦可期。巴比食品是面点连锁龙头,业务差异化发展并专注向加盟商输出高性价比产品和高知名度品牌,加盟门店实现确定性高利润率,团餐业务和短保产品增长空间大。核心推荐:

    安井食品、巴比食品和三全食品,建议关注未上市的千味央厨和亚洲渔港。

    理由

    速冻食品行业仍处快速成长阶段,料未来3-5 年BC 两端仍将持续扩容,尤其细分品类正快速成长。B 端主要由餐饮增长驱动,火锅、团餐等子行业的高速发展推动需求保持旺盛。C 端主要由人均食品支出提升、主力消费人群占比高和渗透率提高三因素驱动,表现为速冻发面类、休闲类米面快速增长和C 端火锅料品牌层出不穷。随餐厨面积减小和人工成本上升,央厨式预制菜亦有爆发增长潜力。

    日本速冻行业1960 年至今经历了迅速扩张、行业洗牌和高质量发展三阶段。第一阶段(1960-2000 年)供不应求下产能迅速扩张;第二阶段(2001-2010 年)市场需求萎靡,价格战和头部企业创新导致行业加速集中。第三阶段(2011 年至今)需求回暖,头部企业差异化竞争,行业高度集中的同时迎来可持续发展。

    复盘行业龙头日冷食品的发展历程,我们认为对速冻食品企业而言,性价比与品质兼顾的发展路径方可持续。市场在其扩产期给予持续的高估值,1993 年至2000年公司PE 估值中枢46 倍(剔除极端异常值),价格战开打后,日冷估值中枢下滑明显,2001 年至2019 年公司PE 均值为19 倍。

    推演中国速冻行业发展路径,我们认为竞争将从产能单要素走向综合实力竞争,若中国速冻龙头能抢先一步持续创新,则或有可能规避日本式价格战的开启。对标日本,我国速冻行业仍处第一阶段初期,产能大的公司在性价比和新品全国扩张上有优势。随着速冻食品企业商业模式逐渐丰富和业务重合度提高,未来速冻食品行业竞争将更加考量公司综合实力。目前看,安井食品是在该发展方向上的头部公司,其B 端的“高质/中高价”模式已初具优势,C 端也正发力寻找突破口,经销商网络产生协同优势,旗下预制菜“冻品先生”发展亦值得期待。而发展包子加盟的巴比食品因差异化商业模式享有高ROE。巴比是目前行业内上市公司中唯一拥有门店资源的企业,未来团餐和短保业务成长空间大,值得关注。

    盈利预测与估值

    我们维持各公司盈利预测和目标价不变,重点推荐产能扩张快于行业整体、管理更精细的安井食品,品牌知名度高、门店迅速扩张且未来成长空间大的巴比食品,同时推荐三全食品,并建议关注千味央厨(未上市)和亚洲渔港(未上市)。

    风险

    行业扩产进度加快导致价格战加剧使得盈利承压,火锅料产品同质化或因消费粘性不强而丢失市场份额,原材料价格波动,食品安全。