宏观关键假设月度更新：经济前低后高趋势显现 2月M2或有反弹

　　主要内容：

    　　需求：投资、出口从短暂的过热转变为平稳。1）今年初开始，投资增速或已经快速从20H2的“过热”向“平稳”的趋势回归，我们回测结果显示，20H2 的投资超高速增长已经基本完全回补了20H1 的缺口。从而后续的投资将以较为正常的季度节奏展开，地产需求、国内商品消费、财政政策正常化过程，均指向投资的下游需求的拉动作用也将趋于稳定。

    　　结合地产投资、基建投资和制造业投资，预计2021 年Q1-Q4 固定资产投资累计同比分别为30.0%、13.5%、9.7%和7.8%，其中1-2 月预计为44.9%，相对于2019 年同期增长约9.4%。2）出口：海外供需缺口收窄，20H2 高增难以持续。出口方面，1-2 月PMI中新出口订单的回落和海外供需缺口收窄的趋势一致。同时，海外经济复苏对我国出口拉动的贡献或边际减弱，主要原因在于复苏最大的贡献或是服务而非商品消费。21Q1-Q4增速预计分别为32.9%、15.7%、3.7%和-3.8%，其中1-2 月累计增速在40.0%左右。

    　　考虑加工贸易在我国出口中的高占比，出口的高增将同步带动进口的高增。3）消费：商品消费趋势稳定，服务消费Q2 或低位反弹。商品消费基本稳定，餐饮小幅受挫，下调21Q1社零增速但维持全年不变。

    　　供给：服务业产出或偏弱，“就地过年”未带来工业生产走强。1）服务业的特点是供给和需求的同步性，防控升级暂时冲击年初的服务需求，也意味着1-2 月服务业生产指数或小幅偏弱。2）2 月PMI 再度回落，显示“就地过年”并未带来明显的生产高增效应。3)21年GDP 剔基数前低后高、全年稳定可基本确认。我们维持节前对GDP 季度增长节奏的预测：维持Q1 我国实际GDP 同比增长18.2%左右的预测不变，剔除基数约相当于同比4%左右。

    　　通胀：食品拖累CPI，原油助涨PPI 。CPI 方面，商品需求和工业生产同方向变动对价格的影响幅度不大，工业品价格的偏弱更多的体现CPI 基期轮换中商品篮子变动。服务供给和需求同步性的特点也注定服务价格的波动相对较小。但因为食品特别是猪肉价格明显弱于季节性，CPI 预计将再度走低。PPI 方面，在投资需求节奏正常化的大背景当中，国内钢铁煤炭价格难以再度大幅上行，而全球供需决定的原油价格成为PPI 大幅波动的主要来源。预计全年新基数下CPI 仍将保持温和上涨态势，四个季度同比均值预计分别为-0.2%、1.4%、1.2%、2.0%，同比均值全年预计为1.1%左右。预计全年四个季度PPI 同比均值分别为1.3%、3.7%、2.7%、1.8%，全年均值2.4%。

    　　货币：2 月M2 预计反弹，全年货币中性，短端利率中枢上行。经济增长在1-2 月份的小幅偏弱只是防控升级的暂时性现象，预计后续经济增速将随全国范围内疫情的好转重回中长期增长中枢，预计全年名义GDP 增速仍然保持11%左右。在“M2 和社融增速与名义GDP 增速基本匹配”的格局中，M2 年底预计仍将保持9.4%左右。同时我国2020 年宏观杠杆率上行幅度远小于海外主要经济体，年内货币政策大幅紧缩的必要性很低。