环旭电子转债投资价值分析

　　概要

    　　环旭电子公告转债发行，规模34.5 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在3 月4 日（周四），我们认为其上市定位可能在120 元附近，中签率大约0.015%。

    　　关键申购信息

    　　1. 发行规模34.5 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在3 月4 日（周四）；2. 原股东按照每股1.569 元的额度配售转债，代码764231，环旭配债；3. 网上申购无定金，上限100 万元，代码783231，环旭发债。

    　　正股分析

    　　公司背靠日月光，作为全球SiP 龙头企业受益于可穿戴及5G 红利，与苹果合作密切，近年业绩表现强劲。公司系日月光控股孙公司，深耕各类元器件微小化封装模块，目前布局消费电子、通讯、工业电子、汽车电子和电脑及储存五大领域，其中以消费电子和通讯为重，营收占比分别为29.83%与41.73%（2020H1）。公司业务以外销为主（94.08%），当前布局全球十个生产地，位列2020 年前十大EMS 公司，近三年营收CAGR 达12%。公司早于2010 年成为全球SiP 封装技术龙头，当前已切入苹果iPhone、AirPods、Apple Watch 等产品生产链中，我们认为公司将积极享受苹果强周期效益。具体看，1）受益于终端产品轻薄化以及5G 需求，公司订单保持较快增长，同时前瞻性技术储备（包括与高通合作的QSiP 和自研的AiP）进一步稳固公司SiP 龙头地位；2）消费级UWB 应用如智能家居逐步落地，公司今年苹果WiFi 和UWB 天线业务出货及份额提升。不过在工业电子、汽车电子与电脑储存三大板块，由于疫情影响终端销售和行业竞争加剧态势，公司近年来表现受限。整体看，公司当前业绩深受消费电子类产品革新红利，深厚的技术储备和全球化布局使得公司能够积极响应终端客户需求，近年业绩增速强劲，但另一方面，公司整体业务毛利仍较低（9.9%），且盈利情况屡受贸易摩擦和汇率波动等影响。

    　　业绩方面，公司2020 年归母净利润同比增长37.82%，扣非后净利同比增长54.64%，主要系消费电子及通讯类SiP模组订单增加和新品发布。本次募投项目将进一步对可穿戴设备SiP 产品增产，扩大惠州厂所辐射的非苹客户产能配套，并填补去年收购法国飞旭的支出。未来关注公司非苹业务（如安卓系SiP 市场）开展进程，以及消费电子整体终端需求变化。

    　　正股估值较低，市值中等，弹性尚可。正股当前P/E(TTM)为25.66x，P/B(LF)为3.94x，估值历史分位数偏低，市值446 亿元，流通盘441 亿元，180 日年化波动率为52%。股价近期反弹基本合格，短线已略显乏力，后续关注中枢位置。控股股东持股比例较高（76.22%），去年年末有小幅减持动作。

    　　条款及定价

    　　转债规模较大，债底保护较强，条款偏严，转股期为发行9 个月后。本期转债规模34.5 亿元，初始转股价20.25元，最新平价约99.2 元。转债评级AA+，期限6 年，票面利率分别为0.1%、0.2%、0.6%、1.3%、1.8%、2%，到期赎回价格108 元，面值对应的YTM 为1.93%，债底约为87.93 元，债底保护性较强，下修条款为【80%，15/30】，赎回条款为【130%，20/30】，其他条款保持主流形式。

    　　定价层面，正股基本面资质较好，与头部消费电子品牌合作密切。正股估值有一定安全垫，近期反弹后安全边际进一步改善，可择机埋伏。转债规模大，条款保护性尚可，同时延展了转股前的博弈时间和空间，综合考虑下，我们认为其上市定位可能在120 元附近，假设股东配售比例70%，网上申购金额7 万亿元，则中签率大约在0.015%。