老凤祥(600612)：2020年盈利和门店扩张超预期

　　事件：公司发布2020 年业绩快报，2020 年实现收入517.21 亿元，同比增长4.22%，实现归母净利润15.86 亿元，同比增长12.64%，扣非归母净利润15.14 亿元，同比增长15.17%。全年净增加门店557 家至4450 家，盈利以及门店扩张速度显著超市场预期。

    　　4Q 单季度实现收入78.55 亿元，同比增长4.7%，扣非归母净利润2.79亿元，同比增长47.8%，单季度净增加门店326 家。（1）从新开门店数和收入增速来看，尽管四季度新开门店较多，但拿货不完全体现在当季，9 月的订货会和今年2 月的订货会都会分流，此外疫情的反复也会导致经销商拿货偏谨慎。（2）收入和利润增速的不匹配，我们认为一方面是公司对金价的准确判断和积极的库存成本管理，另一方面也来源于高毛利率产品和新系列产品的推广。

    　　春节叠加情人节，黄金珠宝类零售数据亮眼。商务部数据显示，春节期间重点监测零售企业珠宝首饰同比增速为160.8%，较2019 年春节销售数据也有较大提升（如济南市增长14.1%；常州市增长42.7%）。

    　　春节期间行业表现超预期，有望带来春节后较强的补库存需求，预计一季度批发收入有较好表现。尽管疫情对线下黄金珠宝消费冲击巨大，但也加速了头部品牌集中度的提升，老凤祥自2020 年2Q 开始，逐季净增加门店分别为100 家，133 家和326 家，引领行业。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司21-22 年收入分别为597.1 亿、668.9 亿元；归母净利润分别为20.8 亿（含补偿款）、21.2 亿元。我们剔除21 年约2.2 亿元土地动迁补偿款，仅考虑持续经营净利润，给予21 年20 倍PE 估值，对应合理价值68.6 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济低迷，抑制可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。