固定收益研究:苏宁的自救

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:张烁文/许艳/王瑞娟 日期:2021-03-04

  事件

      2 月28 日,苏宁易购集团股份有限公司(苏宁易购)发布《股份转让框架协议》公告,公司实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股集团有限公司(苏宁控股),持股5%以上股东苏宁电器集团有限公司(苏宁电器),西藏信托拟将所持苏宁易购上市公司总股本23%的股份转让给深国际控股及深圳鲲鹏资本或鲲鹏资本指定投资主体(实际控制人均为深圳国资委)。本次股份转让价格为6.92 元/股(协议签署之日前60 个交易日股票交易均价的九折),对应交易对价合计148.18 亿元。

      具体点评

      总体来看,苏宁过去盈利能力较弱,盈利空间受其他电商不断挤压,扣除期间费用后的营业利润多为亏损,净利润较为依赖投资收益。经营现金流因向供应商垫款使得资金占用较为严重,同时因对外投资较多使得投资支出维持高位,而投资回收期整体较长不确定性较高。由于公司自身盈利能力较弱、自由现金流持续存在缺口,公司对债务滚续的依存度越来越高,随着滚续压力的增大和债务的陆续到期,公司的流动性压力也逐渐增大,进入到非良性的循环。公司二级市场债券此前也屡屡遭到抛售,对公开市场再融资产生一定不利影响,公司可能需通过其他融资渠道或资产变现来填补流动性缺口。

      2020 年以来苏宁发生的主要负面信用事件如下:

      (1)2020 年中开始苏宁境内债券价格开始出现异动,成交跌幅在8%左右,可能与公司自身业绩表现不佳、债券到期压力较大资金链较为紧张有关;

      (2)2020 年9 月底,恒大出现战投危机,苏宁一度表示如若恒大在2021 年1 月未能回A,苏宁或将行使回购权,不过10 月恒大战投危机缓解,苏宁200 亿元投资款暂未收回,市场对苏宁后续资金链的担忧继续有所发酵;(3)随着苏宁电器集团多笔大额债券到期的来临,在如期兑付“17 苏宁07”回售应付本息合计10.79 亿元和“15苏宁01”到期应付的全部本息后,2021 年2 月1 日,苏宁电器宣布对“ 16 苏宁01”开展置换要约(本金置换比例为1:1,新债券期限为2 年期),苏宁电器集团流动性紧张局面可见一斑,市场担忧情绪加剧;(4)2020 年1 月30 日,苏宁易购发布2020 年度业绩预告,2020 年公司扣除非经常性损益后的净利润亏损金额预计达 60.87 亿元至 65.87 亿元,主要由于2020 年新冠疫情蔓延、居民消费增速放缓、零售市场竞争激烈,公司线下零售板块经营承压,同时线上零售板块及物流板块费用投入加大导致经营亏损较大,且当期公司计提的长期资产减值准备规模较大。据业绩快报,2020 年苏宁易购归母净亏损 39.13 亿元,利润大幅亏损主因疫情影响、计提大额资产减值损失及线上加大补贴等拖累

      (5)2021 年2 月10 日,中诚信基于公司业绩不佳、货币资金对短债覆盖能力较弱、2021 年面临债券到期压力较大、股东资金链也较为紧张等原因将苏宁易购的评级展望由稳定下调至负面。

      在面临较大的流动性压力和债券市场价格屡屡下跌的情况下,公司展开多项自救行为,包括:

      (1)为提振公开市场信心同时节省部分偿债成本,苏宁易购进行了两次债券要约购回。2020 年11 月13 日,苏宁易购发布第一次债券购回基本方案,公司拟用自有资金对“18 苏宁01、18 苏宁02、18 苏宁03、18 苏宁04、18 苏宁05、18 苏宁06、18 苏宁07”进行购回,债券购回资金总额10 亿元,价格主要取购回决议之日(2020 年11 月12日)前1 交易日收盘价,因此购回价格在75.8490~99.5 元/张不等。2020 年12 月10 日,公司发布第二次债券购回基本方案,债券购回资金总额20 亿元,定价取董事会通过公司债券购回决议之日(2020 年12 月9 日)前1 交易日收盘价,因此购回全价在79.4503~95.8032 元/张不等,本次购回资金到账日为2021 年1 月11 日。不过由于债券回购价格取市场价,在债券价格下跌前介入的投资者仍然面临亏损,而且回购金额覆盖多支债券,实际分配到单支债券的金额有限,市场对其担忧情绪仍然未得到缓解,仍无新债完成发行。

      (2)苏宁进行多次股权出质获取资金。①2020 年12 月10 日,根据国家企业信用信息公示系统披露,苏宁控股集团股东张近东、张康阳和南京润贤企业管理中心已将公司全部股权出质予阿里巴巴旗下淘宝(中国)软件有限公司,股权出质登记如期为12 月4 日,合计出质股权数额为10 亿元,与苏宁控股集团的注册资本金额等同。12 月10 日苏宁回应称,苏宁控股集团持有苏宁易购3.98%股权,股权质押是正常的商业合作,对苏宁易购战略发展和正常经营无实质影响。虽然公司已做出回应,但市场对公司股权质押行为仍解读较为负面,苏宁股债再次出现双跌的局面。②此前12 月4 日,张近东还将6.5 万股苏宁置业集团股权出质给淘宝。③从苏宁易购股权质押来看,张近东及其一致行动人苏宁控股持有公司股份合计24.94%,所持股份最新质押比例合计为17.72%,占总股本的4.42%;其中苏宁电器集团持有公司19.87%股份,自2021 年以来多次新增质押,质押用途主要是融资和补充质押等,2021 年初苏宁电器集团累计质押比例占所持股份的比例为41%,截至到2 月23 日最新质押比例提升至48.4%。

      (3)出售非核心业务资产。2021 年2 月,媒体报道1,苏宁集团正在考虑低价出售江苏队。2 月28 日,媒体报道2苏宁旗下的江苏足球俱乐部发布公告称,即日起,俱乐部停止所属各球队的运营,同时在更大范围内期待社会有识之士和企业与其洽谈后续发展事宜。再早之前,公司也进行了多项资产出售,包括2019 年出售苏宁小店公司100%股权,交易价格7.45 亿元,以及分批出售公司所持阿里巴巴的股权等。

      在进行以上各项自救行为后,苏宁近日宣布引入深圳国资入股,股权转让前后股东持股对比。对此我们点评如下

      (1)如若本次股权转让成功,苏宁易购将具有深圳国资背景,从而有利于苏宁易购公开市场信心的提振和再融资的恢复,同时苏宁电器集团也可获得流动性补充。如若本次股份转让完成,苏宁易购原控股股东、实际控制人张近东及其一致行动人苏宁控股持股比例为16.38%,苏宁电器集团持股比例为5.45%,淘宝(中国)软件有限公司(淘宝中国)持股比例为19.99%,鲲鹏资本持股比例为15%,深国际持股比例为8%。上市公司苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态。由于具有深圳国资背景的信用加持,苏宁易购公开市场信心有望得到提振,从而有利于公司再融资的恢复。与此同时,本次总交易对价合计148.18 亿元,按照各家股东分别转让股份计算,张近东、苏宁控股和苏宁电器分别可获得现金34、21 和93 亿元,其中由于苏宁电器集团本次股权转让比例超过目前尚未质押的股权比例,扣除需要出售最低限额的在质押状态股份后,按比例推算可获得现金总价约73 亿元,苏宁电器集团也将在本次股权转让过程中获得及时的流动性补充,从而有利于公司后续的偿债。截至目前,苏宁电器集团境内外存量债券规模合计333 亿元,2021 年内剩余到期68 亿元,剩余行权额85 亿元,苏宁易购的存量债券规模合计93 亿元,2021 年内剩  余到期41 亿元,进入回售期的共13 亿元。如若本次转让成功且后续融资能有所恢复,年内偿债能力将明显提升。

      (2)本次股权转让需满足一定先决条件,尚存在不确定性,后续需关注先决条件是否能达成。本次股份转让将在满足先决条件后实施,先决条件包括:其一,受让方完成对上市公司的尽职调查且受让方不认为尽职调查结果存在影响本次交易的重大瑕疵事项;其二,受让方已就本次交易履行内部决策批准程序(包括但不限于董事会、股东会)和监管审批程序(包括但不限于国资审批程序);其三,上市公司所处行业、业务、生产经营在本次交易最终完成前未出现重大不利变化。本次股份转让最终能否实施完成及实施结果尚存在不确定性,投资者后续还需关注以上先决条件是否能够达成。

      (3)苏宁易购中长期偿债能力还需关注其自身经营效益和资产价值,以及本次引入国资股东后是否能发挥协同效应带来实质经营改善,而苏宁电器集团母公司层面债务负担较重,在获得一次性流动性补充后仍需寻求长久之计。短期来看,苏宁引入国资股东有助于其再融资的恢复,但中长期公司偿债还需依赖公司自身经营,此前公司也因为自身盈利能力和现金流产生能力不佳而使得财务面临困境再融资愈加困难,因此后续还需着重关注在引入国资股东后公司经营是否能产生实质性的改善。根据公告,本次苏宁引入的深国际是一家以物流、收费公路为主业的企业,以深圳及粤港澳大湾区、长三角和环渤海地区为主要战略区域,通过投资并购、重组与整合,重点介入城市综合物流港及收费公路等物流基础设施的投资、建设与经营,在此基础上向客户提供高端物流增值服务,业务领域拓展至物流产业相关土地综合开发等多个细分市场。引入新股东后,苏宁可能将与深国际在物流、供应链等领域开展战略合作(深国际的物流仓储业务已覆盖全国重点区域和节点城市,在深圳乃至华南地区拥有领先优势),深国际、鲲鹏资本及其相关方亦将围绕供应链、电商、科技、物流、免税业务等对苏宁赋能,从苏宁自身的物流板块来看,截至2020 年末苏宁在48个城市运营物流基地 67 个,零售网点数近万家。总体来看双方在物流板块存在整合协同空间,不过公司的零售主业也面临较为激烈的互联网电商竞争环境,公司可能仍需进行一定变革和降本增效的措施来提升效益,后续还需观察公司经营能否因此出现实质改善。而从苏宁电器集团层面来看,本次股权转让后苏宁电器集团短期内可获得一次性的流动性补充,但本次股权转让后苏宁易购可能出表,而过去苏宁易购商业零售板块业务占公司收入和盈利的比例较高。

      从苏宁电器集团母公司层面财务报表来看,截至2020 年6 月底,公司总债务777 亿元,其中短期债务663 亿元,债务资本比达89%,而母公司账面货币资金仅43 亿元,净短债缺口高达620 亿元,可以看到母公司层面债务负担较重,集中了合并范围的大量债务,流动性状况依旧较为严峻。从前述来看,公司推算可获得现金总价73 亿元,而2021 年内到期回售的债券总额约153 亿元,在获得一次性流动性补充后,公司仍需寻求长远之计,后续还需关注公司在出现一笔债券置换后,剩余债券的兑付处置情况。