固定收益研究:再融资地方债新变化剖析

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒 日期:2021-03-04

摘要:

    1. 新一批再融资债与以往有何不同?

    2020 年12 月以来,再融资债的资金用途和信息披露悄然变化。2018 年-2020 年11 月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”,但从2020 年12 月起,新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量(政府)债务”。第二个变化在于再融资债券的信息披露上。此前发行再融资债会公开到期债券的名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息。12 月募资用途发生变化的再融资债中,没有披露所偿还的债务的信息。

    资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务,还可能包含存量隐性债务。举例而言,从天津市的再融资债的信评报告可以看到, 12 月28 日天津市发行153 亿元再融资债用于偿还存量政府债务的,但截至2019年末,天津市非债券形式的政府债务仅有2.54 亿元,远低于发行的再融资债券的体量。而且天津市这期再融资债没有披露具体的待偿还债券的信息,因此大概率不是用于偿还政府债券。那么可推测出一种可能性,这多出来150 亿再融资债有部分资金可能用于置换隐性债务。

    传统的再融资债发行不会增加地方政府债务余额,但新一批再融资债则可能增加地方政府债务余额。用途仅为“偿还地方政府债券本金”的再融资债,不会增加地方政府债务余额。但用于“偿还政府存量债务”的再融资债,如果部分资金的用途是用于化解隐性债务,则会增加地方政府债务余额。

    2020 年再融资债发行额超过年初规定的上限,但未突破地方政府债务限额。2020 年全国地方政府再融资债券发行规模上限为18359 亿元,2020 年全年实际发行再融资债18913 亿元,超出全年限额554 亿元。但从地方政府债务限额的角度来看,新发行的再融资债,即使假设全部会增加在地方政府债务余额中,仍没有突破地方政府债务限额。

    2. 建制县隐性债务试点范围扩大

    2020 年以来建制县隐性债务试点范围有所扩大,地方债置换隐性债务的试点资格也从建制县扩展到了建制区。除2019年纳入首批试点的6 个省份之外,2020 年12 月以来,公开披露的已有15 个县区被纳入国家建制县隐性债务风险化解试点,从12 月以来新披露的信息来看,新增了6 个市辖区试点,建制区也可以成为政府债券置换隐性债务的试点。

    我们预计2020 年12 月以来发行的计划外再融资债有一部分用于建制县/区化解隐性债务。结合12 月以来再融资债发生的变化,我们可以推测其他省份首批用于建制县/区化债的政府债可能也是在12 月发行。因此,12 月发行的地方债大概率包含专门用于建制县/区化解存量债务。但我们预计再融资债券与隐性债务置换并非完全对应,可能只有部分再融资债的募集资金可用来置换隐性债务。

    3. 计划外再融资债发行回顾

    2020 年12 月至2021 年2 月末,计划外再融资债的发行量合计为5129 亿元,其中12 月、1 月和2 月各发行949 亿元、3623 亿元和571 亿元。分区域来看,共由24 个省/直辖市发行了计划外再融资债,有7 个省/直辖市尚未发行计划外再融资债。其中规模超过400 亿的有3 个省/自治区,分别为江苏472 亿、新疆(含生产建设兵团)443 亿、辽宁418 亿,此外四川和福建的发行规模在300 亿元以上,贵州、山东、重庆和浙江的发行量在250 亿元以上;多数经济落后省份的计划外再融资债发行量较小,例如青海、吉林、宁夏和甘肃的发行量均在75 亿以下。

    我们预计这批计划外再融资债的体量不大,主要集中在年末和年初发行,发行或已告一段落,后续地方债发行将以新增债和传统再融资债为主。从实际发行情况来看,1-2 月发行的地方债全部为计划外再融资债,但进入3 月后,根据目前已披露的地方债发行计划,山东债已回归传统的再融资债,资金用途为“偿还到期的以前年度发行的政府债券本金”;加之两会即将召开,今年的新增地方债额度将很快下达,因此我们预计后续将主要发行新增债和传统再融资债,全年额度下达也意味着月度发行量将会抬升,计划外再融资债的发行或已告一段落,即使3 月后续继续发行,我们预计发行量也很小,在1000 亿元以内。

    如果后续地方政府债务压力上升,我们预计这种再融资债券有可能会重新发行。若我们测算一个未来可能的发行空间,可根据目前限额和余额之间的差额来估测一个理论上的发行上限。截至2020 年末,全国的地方政府债务限额减余额的差额为3.15 万亿,其中一般债务限额减余额的差额为1.55 万亿,专项债务限额减余额的差额为1.6 万亿。这意味着未来计划外再融资债理论上的发行上限为3.15 万亿,其中一般债上限为1.55 万亿,专项债上限为1.6 万亿。分省份来看,经济发达地区的债务“限额-余额”的空间较大,例如北京、上海、广东、江苏的债务限额与余额之差均位列前5;此外河南、河北、辽宁、山东等地的空间也较大,限额与余额的差额均在1300 亿以上。落后省份的债务“限额-余额”的空间较小。

    4. 2020 年地方债发行总结和2021 年展望

    2020 年地方债发行回顾:(1)地方债额度大增,发行放量,但全年无置换债发行。发行节奏上,2020 年地方债月度发行量波动较大,5/8/9 月为供给高峰。(2)期限结构上:明显拉长久期,超长债占比大幅上升,2020 年发行的15年及以上的地方债发行量高达2.95 万亿元,占比高达45.8%,较2019 年的18.6%高出27 个百分点。(3)资金投向上:专项债投向基建的比例大幅提升,用作资本金的规模增加。专项债类型上,2020 年新设立了支持中小银行发展专项债和老旧小区改造专项债。(4)一级发行情况:发行利差基本维持在20-35bp 之间,从而一级招标倍数来看,超长端和中长端需求最为旺盛。(5)区域分布:额度仍主要集中在发达地区,但向欠发达地区有所倾斜。(6)持有者结构:

    仍以商业银行为主,保险机构持仓占比提升。

    2021 年地方债发行展望:净增量与去年接近,但期限结构有望缩短。假设2021 年地方赤字规模为1.05 亿,可大致认为新增一般债约为1.05 亿。新增专项债方面,我们预计今年地方专项债可能不会比去年少太多,假设专项债新增额度在3.6 万亿元左右。那么预计新增地方债整体额度约为4.65 万亿附近。置换债方面,截止2020 年末非政府债券形式存量政府债务1751 亿元,置换债发行量可能在0-1751 亿元之间。再融资债方面,近三年再融资债发行量约占到年度到期量的79%-86%,考虑到今年额外发行了计划外再融资债,今年续发的比例可能更高,如果按照90%的比例,2021 年再融资债发行量可能会达到2.4 万亿左右。 可大体估算2021 年地方债的整体发行量,新增债46500+置换债1751 再融资债24000=发行总量7.2 万亿。扣除到期的2.67 万亿,净增量在4.5 万亿左右,与2020 年接近。