涪陵榨菜(002507)：利润率回归高位 加大县级开拓和品牌宣传

　　公司动态事项

    　　公司发布2020年业绩快报，全年实现营收22.73亿元，同比增长14.23%，归属净利润为7.77亿元，同比增长28.42%，加权平均ROE为24.74%。

    　　事项点评

    　　营收重回两位数增长，盈利水平回归高位

    　　公司全年营收22.73亿元，同比增长14.2%，其中Q4营收约4.74亿元，同比增长23.1%。我们认为主要系公司19年大力推进的渠道下沉工作取得一定突破，预计县级市场增速超过30%，且20年主力产品的包装从80g缩减至70g、实现了间接提价。20年归属净利润为7.77亿元，同比增长28.4%，净利率达34.2%/+3.8pct，其中Q4盈利1.63亿元，同比增长87.4%，季度净利率为34.4%/+11.8pct，我们认为主要系19年同期渠道开拓投入较多费用（19Q4销售费用率为27.5%），20年费效比上升，全年利润率回归至18年的高位水平，仍体现出公司作为行业龙头的高盈利性。

    　　青菜头价格上行，看好公司成本转嫁能力

    　　受雪灾影响浙江省青菜头产量大减，且疫情导致川渝地区部分青菜头种植户退出，而以乌江为主的企业对青菜头的需求量同比增加，供需失衡促使青菜头近期收购价同比大幅上涨（2 月涪陵区青菜头收购价约1300-1400 元/吨）。考虑到窖池库存及生产制作周期，我们认为年初采购的高价青菜头或于21 年下半年开始逐渐传导至产品端。公司具备极强的成本转嫁能力，历史经验来看，16-17 年青菜头收购价处于上升通道（17 年达到高点的920 元/吨），公司通过直接和间接提价使得榨菜毛利率在16-17 年年均提高1-2 个百分点，且18 年青菜头价格回落时，提价效应延续使得当年榨菜毛利率大幅提升8.7 个百分点，16-18 年公司整体净利率年均提高约6 个百分点。21 年青菜头价格再度大幅上行，但基于公司的行业地位、规模优势，我们认为公司具备平滑成本压力的能力（不排除直接或间接提价行为），且成本上涨或引发中小企业退出、供给端收缩，公司市占率可看进一步提高。

    　　榨菜规划产能翻倍，加大县级开拓和品牌宣传

    　　20年底公司现有榨菜产能超16万吨，21年1月惠通5.3万吨产线建成投产（新增4万吨+技改1.3万吨），根据定增公告，公司拟新增20万吨设计产能，按建设和达产共6年计算，预计到2026年公司榨菜的实际产能有望达到40万吨左右，21-26年产能复合增速约在15%左右。新产能的消化将主要通过下沉市场开拓及一二线城市精耕来完成，其中以县级城市为主的下沉市场成为贡献量增的主战场。19年开始公司加大力度布局下线城市，目前覆盖了2000多家县级市场，有1300多家县级经销商，20年调货额占比约20%，全年增长超过30%，随着县级市场消费者教育逐渐到位、经销商运营日渐成熟，未来有望保持快速增长。一二线城市公司将加大品牌宣传来挖掘增量消费人群，采用线上制造内容话题、线下以分众为主的模式投放品牌广告。

    　　投资建议

    　　公司盈利略超预期，小幅调整盈利预测，预计公司2020-2022年归属净利润分别为7.74/9.07/10.94亿元，对应EPS分别为0.98/1.15/1.39元/股，对应PE分别为47/40/33倍（按2021/3/1收盘价计算）。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格上涨风险等。