A股年度复盘系列之五:复盘2011H1:踩下急刹车

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:陆灏川/王胜 日期:2021-03-02

  本期投资提示:

      一季度:复苏OR 过热,美林时钟现在几点 2011 年伊始CPI 就已经达到了4.6%,决策层定调“把稳物价摆在更重要的位置”,为全年政策定下基调。1 月中旬,央行再度升准0.5 个百分点,股市流行性每况愈下,强势股补跌、新股泡沫破裂,首日破发数达到高点。

      春节期间,中东革命波及埃及,全球金融市场震荡,供给收缩加剧油价上行,为后续持续的输入性通胀埋下伏笔。春节归来后,国际大宗上涨+两会召开在即+中国首超日本正式成为第二大经济体,三重利好叠加下,顺周期板块爆发,短暂的春季躁动开始了。两会期间,上证综指在改革预期的支撑下兵临3000 点关口,但黑天鹅不期而至:3 月11 日周五,日本发生8.8 级地震,此后一周里福岛核电站泄露吸引全球目光,风险偏好回落,全球股市快速下跌。到了3 月中下旬,恐慌情绪逐步消退,A 股驱动力回归内因,但货币政策预期混乱,市场维持窄幅波动。

      紧缩周期开始,并不必然导致市场下跌。紧缩初期,实体经济尚未受到影响,基本面趋势依旧向上。而资本市场倾向于低估后续通胀的强度,进而认为短期的紧缩仅是“货币政策正常化”。在这样的市场环境中,顺周期板块具备上涨的客观基础。当下2021 年初,弱美元环境+疫苗见效预期导致的国际大宗商品反弹,进而带动有色、采掘等周期走强,本质和2011 年初类似。

      二季度:踩下急刹车,硬着陆风险隐现。进入4 月后,强劲的经济动能盖过了远期的隐忧,上证综指突破3000 点,继续上涨。到了中旬,3 月CPI 披露同比上涨5.4%,创32 个月新高;两天后,央行宣布再度升准,并表态:“准备金率调整不设上限”,市场终于发现并没有所谓“利空出尽”一说,主跌浪开始。五一假期,本·拉登被击毙的消息极大地提振了全球的风险偏好,美元反弹,白银泡沫破裂。国内方面,银根持续收紧的应力逐渐积累,实体经济局部塌陷,中小企业选择民间借贷,国际投行下修中国经济展望。实体失血并向股市提款+陆家嘴论坛全面聚焦通胀,A 股继续下探。进入6 月,实体经济“钱荒”继续,沿海省份开始出现倒闭潮。资本市场上,开设国际板预期引发B 股下跌 + 央行上调准备金率引发银行间资金紧张,指数再创新低。

      等不到的贷款,民营经济的生死时刻:持续的升准使得信贷资源日益稀缺,中小民营企业被迫选择高息民间借贷,希望能熬过资本寒冬。但银根继续收紧,进入5 月温州开始出现资金链断裂、老板失联的现象。其背后有三个原因:(1)无论是压房价又或是控通胀,央行只能把控“总闸门”。但房价一直涨是潜在共识,信贷投放渠道的结构性问题,导致银行系统通过信托等渠道,将本就不多的信贷投放给开放商。(2)过度使用数量工具而非价格工具,导致在高通胀的环境里实际利率持续为负,居民存款意愿降低,银行负债端难以揽存,信贷资源更紧缺。(3)面对这种情况,银行使用理财产品变向高息揽存。但后危机时代,金融严监管是全球共识,决策层严查表外业务,导致市场自发调节受挫。最终陷入:

      民众手里有钱,但不愿存;银行钱不多,全都给开放商;小微企业缺钱,央行却一直升准的怪圈。