宏观动态跟踪报告:美债收益率下一步

类别:宏观 机构:平安证券股份有限公司 研究员:钟正生/张璐 日期:2021-03-02

  核心摘要

      本文分析美债收益率此番骤增的原因,并在此基础上展望未来美债收益率上行的节奏与空间。我们认为:

      1、近期美债收益率为何骤增 2月12日以来,美债收益率上行的驱动力从“通胀预期”转为“实际利率”,而促使10年美债收益率在2月25日骤升至1.54%的,正是美联储对美债收益率上行的乐观表态。2月24日鲍威尔在出席众议院金融服务委员会听证会时表示,“美债收益率的上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏”。美联储开放式QE 是2020年美债实际利率显著为负的关键所在。新冠疫情影响下,美联储持有中长期国债占比从2020 年2 月的16.4%骤增至7月28.2%,2021 年1 月进一步增至29%。如此大规模的量化宽松举措下,尽管2020 年6 月以来美国经济预期就显著转好,但美联储购债致使美债实际利率进一步探底至-1%左右。可见,美联储政策转向的快慢,对于美债实际利率能在何种程度和时间内保持低位,至关重要。

      2、美联储为何乐见美债利率温和上行 美联储之所以没有急于引导预期使美债收益率保持在低位,有三个原因:一是,目前美债收益率仍处于很低的水平,对股市估值还有较好支撑性。按照Shiller 计算的Excess CAPE Yield,目前美股的实际超额收益仍有3.1%,处于2008 年以来的波动中枢附近,美股依然拥有良好的性价比。随着美国经济复苏的展开,美股盈利将逐渐消化美股估值,美股对利率温和上行的承受力也会有所增强。但需注意,当美债收益率上行超过1.5%之后,比照2018 年以来的Excess CAPE Yield,美债收益率进一步上行将接近触碰到美股的安全边界,金融市场动荡或将促使美联储调整对利率上行的“口风”。二是,美国房地产销售已接近触顶,对实际利率上行的敏感度下降。三是,美联储在当前时点扩大国债购买或实行扭转操作,属于顺周期调控,可能进一步加重通胀压力。

      3、美债收益率上行的空间还有多大 首先,目前美债收益率所隐含的通胀预期,已经比较充分。我们预计极端情形下,通胀预期最多还可能有42bp 的上行空间。其次,美国经济复苏推动实际利率上行,但美联储QE 购买决定实际利率上行的节奏。我们认为,美债收益率上行突破1.5%后,上行斜率会明显放缓,直到美联储开始释放削减QE 的信号时(时点可能在今年下半年),实际利率会开启新一轮上行,向0.5%的前期中枢水平回归。

      我们判断,本轮美债收益率上行的高点在2.5%-3%,时间预计在2023年之前;下一波上行最快的阶段或在2021下半年,之后上升斜率放缓。理由如下:1)从信用利差角度来考虑:考虑到美联储加息时点将滞后于缩减QE 时点,按照去年12 月美联储议息会议公布的点阵图,市场预期在2023 年之前都不会有加息。1990 年以来,10 年-2年美债收益率的利差经过了三轮周期,每轮周期的高点都在2.5%-3%之间。按此幅度,在2023 年之前10 年美债收益率的上限或在3%左右。2)从实际利率修复的角度考虑:实际利率回到0.5%的此前中枢水平附近,加上2%的通胀预期(需要注意,通胀预期是先期反应的,当实际利率显著回升时,大概率伴随通胀预期高位回落,因此此处取2%的美联储通胀目标值),也意味着10 年美债收益率回到2.5%左右。综上,我们认为本轮10年美债收益率的上限在2.5%-3%。3)考虑到2021年是美国经济疫后修复最快的年份,2022 年之后经济增长预期大概率会减弱;再参考2015 年美联储加息之前,10 年美债收益率已经有所回落。我们预计,下一波美债快速上行的时间点在2021 下半年,2022 年上行斜率放缓,并在2023年之前到达高点。