固收点评：剔除春节扰动看PMI

　　核心观点

    　　2 月官方制造业PMI 50.6%，回落0.7 个百分点，但已连续12 个月维持在扩张区间。当月PMI 受春节扰动大，而产需结构、被动去库、预期指数等表现向好，说明制造业景气并未真正弱化，节后数据改善的概率高，高频显示生产旺季提前。制造业出厂价格开始向上收敛，成本转嫁在逐步体现。服务业和建筑业也是春节淡季，但房屋建筑业景气骤降，地产投资保持谨慎。

    　　向前看，外需提振、内生动力增强、政策不急转弯，复苏与再通胀仍是宏观底色。主要风险在于新冠病毒变异、大宗涨价过快反噬实体导致滞胀、3 月底国内信贷延期政策到期、通胀超预期引发政策收紧等。

    　　剔除春节扰动看，制造业景气度不弱

    　　2 月生产指数51.9%，回落1.6 个百分点；新订单指数51.5%，回落0.8 个百分点。春节月份，制造业产需指数环比回落少有例外，统计局亦解释当月PMI 受假日因素影响大。而从绝对值看，当月产需指数均强于近5 个春节可比年份的同期值；其次当月生产经营活动预期指数环比走高1.3 个百分点，通常领先生产指数变动1 个月；另外节后两周高频数据显示生产旺季较往年提前。因此剔除季节性来看，制造业景气度并不弱，国内复苏趋势并未中断。

    　　结构上，“订单-生产”走高，有利于生产恢复热度；“订单-库存”代表的经济动能有所改善；“订单-出口订单”有所扩大，当月内需的相对贡献提升。

    　　现实放缓而预期乐观，外贸向好态势未变

    　　2 月新出口订单指数48.8%，回落1.4 个百分点；进口指数49.6%，回落0.2 个百分点。进出口指数回落亦受春节扰动。而节后CDFI 显示进口采购加快。出口企业生产经营活动预期指数为60.8%，企业对外贸形势保持乐观。

    　　我们预计今年上半年全球工业和贸易周期共振向上，我国出口仍维持高景气度，尚无需过虑订单回流压力。结构上关注出口驱动力由居民部门的防疫物资和消费品需求逐步转为企业部门的设备与原材料需求。

    　　出厂价格向上收敛，成本转嫁逐步体现

    　　库存方面，2 月原材料库存指数47.7%，回落1.3 个百分点；产成品库存指数48.0%，回落1 个百分点；价格方面，2 月原材料购进价格指数66.7%，回落0.4 个百分点；出厂价格指数58.5%，回升1.3 个百分点。“订单-库存”

    　　反映的经济动能指标走高，“价格回升、库存回落”是典型被动去库存组合，“出厂价-购进价”剪刀差回升则有利于中下游企业盈利改善。我们对节后制造业景气恢复保持乐观态度。此外，原材料价格维持高景气度、出厂价格指数在向上收敛，成本转嫁在逐渐发生，未来半年温和再通胀将逐步显现。

    　　建筑业淡季，房屋建筑加速降温

    　　2 月建筑业PMI 回落5.3 个百分点至54.7%。建筑业受春节假期影响更明显，但当月环比降幅和绝对水平都显著弱于往年春节月份。其中，房屋建筑业环比降12.8 个百分点至55.3%、土木建筑业环比升0.3 个百分点至0.3%。近两个月房屋建筑指数升降波动较大，预计是节前加速竣工、节后开工不足，我们对年内地产投资仍持谨慎态度，一是拿地放缓影响新开工；二是房地产贷款集中度管理约束房企开发资金膨胀；三是近期一线楼市政策收紧、房贷利率已迎来拐点。而基建方面，在宏观环境好转、土地财政弱化、专项债加强规范、优质项目仍缺乏的背景下预计仍是不温不火。

    　　风险提示：疫情出现反复、政策过快转向。