涪陵电力(600452)：“碳中和”下 国网节能平台增长可期

　　发布碳中和行动方案，国网节能资产迎机遇。国家电网公司3 月1 日发布“碳达峰，碳中和”行动方案，提出“加快构建清洁低碳、安全高效能源体系，持续推进碳减排，引领全球化治理行动”。我们认为，国网碳减排的方向之一很可能是输配电端降线损，或者用户端服务帮忙节电，公司作为国网旗下配电和节能的上市平台，有望成为国网落实碳减排的重要载体。

    　　节能业务快速增长，提升公司整体盈利能力。2016 年涪陵电力购买国网节能14 个配电网节能项目，2019 年该块业务实现收入12.5 亿元，同比+17%；我们测算实现净利润3.4 亿元，同比+32%，主要源于新项目的投产和毛利率的提升。公司配电网节能主要采用合同能源管理模式，合同期限5-8 年，项目期内公司通常可分享80-100%的节能收益，公司的收入=效益分享比例*节约电量*电价；合同结束后，节能设备所有权无偿移交给客户。根据公司2016年收购报告书的披露典型项目，公司节能业务净利率达到10%-25%，度电收入0.36-0.60 元/度，度电盈利0.06-0.13 元/度。

    　　拟注入配电网节能资产，节能业务持续扩张。2020 年8 月14 日公司公告《2020 年度非公开发行股票预案》，拟募集资金不超18.8 亿元，扣除发行费用后主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务，同时补充流动资金、偿还银行贷款。其中本次注入的节能资产共9 个，估值13.22 亿元，2019 年模拟净利润1.07 亿元，对应PE 估值12 倍。

    　　国网节能业务增长可期。国家电网2019 年售电量4 万亿度以上，其线损率约为6%，即每年损失电量2400 亿度以上，根据公司2016 年收购报告书中的经验总结：中、低配电网占电网损耗的50%，且配电网节能可节约30%的线损，则国网下属配电网全部进行节能改造可节省360 亿度/年，考虑部分配电网已经改造以及未来可能自行改造，我们保守假设国网区域内30%-50%的配电网由涪陵电力改造，即108-180 亿度/年的节电空间。涪陵电力2019 年配电网节能业务节约电量约23 亿度，合同到期的山东、甘肃项目年节电量合计2.8 亿度，则剩余增量市场82-154 亿度电/年，即相比涪陵电力2019 年的节电量有3.6-6.7 倍的增长空间。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2020-22 年实现归母净利4.29、4.61、4.96亿元，对应EPS 为0.98、1.05、1.13 元/股。参考可比公司估值，考虑公司作为国网旗下唯一配电和节能业务平台的独特优势，给予公司2020 年20-25倍PE，对应合理价值区间19.6-24.5 元/股，维持优于大市评级。

    　　风险提示。（1）竞争加剧，配电网收益率有下降可能。（2）自发电量波动较大。（3）两江新区企业入住率不及预期。