东华能源(002221)：宁波项目二期投产 PDH龙头再起航

事件

    2021 年2 月21 日，公司发布关于宁波烷烃资源综合利用（二期）项目投产的公告。控股子公司东华能源（宁波）新材料有限公司投资建设的宁波烷烃资源综合利用（二期）项目，包括产能60万吨/年的PDH 装置及配套库区，已于2021 年2 月21 日打通全流程，生产出丙烯产品，装置运行平稳。同时，这也是公司投产的第三套产能60 万吨/年的PDH 装置。

    简评

    宁波基地二期投产，揭开公司产能投放序幕，PDH 龙头再起航。

    公司原有PDH 产能126 万吨/年，产能全国第一；聚丙烯产能80万吨/年，产能位居全国民营企业龙头。随着宁波二期项目的投产，公司PDH 产能将达到180 万吨/年，PDH 龙头地位再巩固。宁波二期项目的投产，揭开了公司产能投放的序幕，公司正式进入PDH+PP 双龙头的发展快车道。回顾公司业绩，2012-2013 年公司LPG 业务不断壮大，成为国内LPG 进口量第一，归母净利润由2011 年的0.79 亿元扩大至2014 年的1.37 亿元，接近翻倍；2015 年起，公司迎来宁波、张家港基地PDH+PP 投产，2015 年实现3.97 亿元净利，同比2014 年近翻3 倍。而后继续消化产能投放，于2017 年归母净利达10.14 亿元；然而，2017-2020 四年间，因无新增产能投放，公司进入平稳盈利阶段，年归母净利稳定在10-12 亿元区间。时隔四年，如今宁波二期项目终迎来投产，公司产能进入新纪元，PDH 龙头再起航，盈利将迎来巨幅提升。

    宁波三期项目已进入建设收尾阶段，预计2021 年3 月开车投料。

    茂名一期的起步项目顺利推进中，已就资本金和外部融资做好规划并正逐步落实中，整体建设进展符合预期，预计2022 年年中实现中交，2022 年年内投产。随着茂名项目的稳步推进，未来几年茂名基地将陆续投产450 万吨/年丙烯、350-400 万吨/年聚丙烯、100 万吨/年乙烯、50 万吨/年聚乙烯、10 万吨/年丁二烯和20 万吨/年氢气的产能。未来10 年PP+PE 合计产能超过1000 万吨，建成后公司PDH 和聚丙烯产能将成为双第一。

    掌握丙烷原料采购-运输-码头-仓储一体化资源，PDH+PP 产业链优势显著。PDH 工艺流程短，占地少、投资省、能耗低，清洁环保，相比其他技术丙烯制备路线而言具有成本优势。丙烷是PDH的最大成本，国内PDH 装置丙烷来源依靠LPG 贸易商，公司依靠原有的LPG 贸易资源，原料成本更低；公司掌握码头、仓储设施，原料转运储存成本更低；公司与霍尼韦尔深度合作，共建研发中心，研发催化剂，未来有望实现核心加工辅料的自给。低端PP 产能结构性过剩迫在眉睫，公司借助丙烷资源、成本优势奠定中低端聚丙烯产品盈利空间。公司无纺布专用料Y381H 和S2040 由于产品质量好，获得了下游客户一致认可，成为公司拳头产品。高端PP 方面，无规透明聚丙烯、PPR 管材、透明热成型均聚聚丙烯、高熔体强度聚丙烯、3D 打印聚丙烯等高端聚丙烯正大力研发中，投产后有望实现进口替代，成为公司又一盈利增长点。

    优质氢能源供应商，未来可期。我国已将氢能源纳入国家战略能源，公司也将发展氢能源纳入公司战略，积极参与长三角、珠三角地区氢能源产业链的建设，与氢能产业链研究单位与企业广泛开展合作，积极探索氢能产业运营模式。公司在长三角、珠三角地区均有生产基地，拥有氢能的存储和运输优势；同时，公司PDH 副产氢纯度高，成本低。2019 年公司氢气销售约4 万吨。公司现有高纯度低成本氢气产能6 万吨/年，2021 年宁波项目二期投产后将达9 万吨/年，所有规划项目投产后将达40 万吨，按照汽油的热值进行折算，预计未来氢能源将会给公司带来100 亿元以上的收入。

    盈利预测与估值：预计公司2020、2021 和2022 年归母净利润12.9、16.4 和20.2 亿元，EPS0.78、0.99 和1.23元，PE16.9X、13.3X 和10.8X，考虑宁波、茂名基地将于2021 年后陆续投产，公司进入快速成长期，基于2021年盈利预测给予20 倍估值，目标价19.9 元，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，项目开工率不及预期。