轻工制造:新型烟草市场高速扩容 制造商与品牌商乘势崛起

类别:行业 机构:华安证券股份有限公司 研究员:虞晓文 日期:2021-03-01

  主要观点:

      中国拥有全球最多的烟民,烟草行业税利是重要财政收入来源。2018 年中国的卷烟销售额占全球卷烟消费的44.6%。2020 年烟草财政总额占全国财政收入的6.58%。

      新型烟草制品被广泛视为传统烟草制品的减害替代物。2019 年,英国国家卫生研究所发现,电子烟在帮助吸烟者戒烟方面的效果是尼古丁替代疗法(NRT)的两倍。新型烟草制品分电子烟与加热不燃烧两类。我国明确禁售加热不燃烧设备,电子烟是主流新型烟草制品。

      全球电子烟市场增长远快于传统卷烟行业,预计2024 年达到1115 亿美元。

      全球电子烟市场规模从2014 年的124 亿美元增长至2019 年的367 亿美元,年复合增长率24.2%。预计到2024 年,全球电子烟市场规模能达到1115 亿美元,年复合增长率高达24.9%,电子烟的市场份额将由2019 年的4.2%增加至2024 年的9.3%。

      美国是最大的电子烟市场,2019 年电子烟消费占全球的57.1%。预计2019到2024 年,美国、欧盟及英国的电子烟市场规模将分别以年复合增长率25.5%和23.0%增长至644 和207 亿美元。

      中国电子烟渗透率远低于欧美,2024 年内销市场规模有望增至84 亿美元。

      根据CIC,2019 年中国电子烟的用户渗透率仅为1.2%,而英美的电子烟用户渗透率分别高达50.4%和32.4%,国内电子烟用户渗透率仍有很大的提升空间。2019 年,中国电子烟市场规模仅27 亿美元,预计到2024 年,国内电子烟市场规模将以年复合增长率25.5%增长至84 亿美元。

      全球电子烟90%中国制造,产业链下游渠道价值占比过半。产业链中游和下游占有核心地位。我们推算出产业链中,2019 年制造商的毛利率在50%左右(以思摩尔的陶瓷芯为例),净利率在28%左右,品牌商的毛利率在37%左右,净利率在17%左右,下游渠道在产业链中的价值占比过半。

      多国对电子烟征收消费税,但国内监管法规和电子烟国标缺失。我国电子烟的监管进程主要停留在标准制定进行过程中,目前明确的是禁止向未成年人出售以及禁止线上销售。多国对电子烟征收消费税,目前我国卷烟综合税率为66.6%,但电子烟仅按普通消费品征税。参考海外市场,未来或有加征消费税等政策出台。

      思摩尔国际是全球雾化科技解决方案的领导者。公司是全球最大电子雾化设备制造商,2019 年市场份额占16.5%。收入利润近年来增势迅猛,连续四年实现倍增。尽管受到疫情影响,但根据公司发布的2020 年正面盈利预告,2020 年全年公司收入同比增10%-15%,经调整后纯利同比增长70%-75%。盈利能力持续提升,2016-2019 年公司毛利率由24.31%稳步提升至44.05%,净利率从14.69%提升至28.55%。研发构筑技术壁垒,2019 年,含有陶瓷加热技术的电子雾化设备的毛利率高达50.5%。

      雾芯科技是国内份额绝对领先的电子烟品牌商。公司自成立起便专注于技术更新和产品开发,已推出五个系列的可充电封闭式电子烟产品。2019 年和2020Q3,其封闭式电子烟的国内零售市场份额分别达到48%和62.6%,遥遥领先。2018 年成立以来,公司营收与利润爆发式增长,营业收入由2018 年的1.33 亿元增加至2020 年Q3 的22.01 亿元;调整后净利润从2018年的652 万元增长至2020Q3 的3.81 亿元。盈利能力方面,公司2018/2019/2020Q3 的毛利率分别为44.70%/37.5%/37.9%;调整后的净利率分别为4.91%/6.52%/17.34%。

      风险提示:1)行业面临政策风险;2)制造类企业面临技术变革的风险;3)品牌商存在渠道扩张不达预期的风险。4)产品质量和产品安全的风险。