太阳纸业(002078))：20年业绩符合预期 21年有望量利齐升

　　报告导读

    　　公司发布2020 年业绩快报：预计2020 年度实现营收215.68 亿元，同比-5.25%；归母净利润19.7 亿元，同比-9.55%。其中预计单Q4 实现营收59.3 亿元，同比-6.79%；归母净利5.88 亿元，同比-15.17%，环比维持向上。业绩表现符合预期。

    　　投资要点

    　　20 年盈利呈季度环比改善趋势

    　　20 年受到疫情影响，双胶纸 /铜板纸 /箱板纸 /溶解浆的平均单吨价格分别达到5711 /5503 /4330 /5428 元/吨，同比变动幅度-8.20% /-2.47% /3.49% /-15.95%，拖累全年表现。量的拆分来看，2020 年太阳新增产能仅有兖州45 万吨文化纸11 月末投产、老挝40 万吨箱板纸12 月落地投产，较2019 年新增较少、预期对于2021 年形成增量贡献。盈利拆分来看，公司20Q1 /Q2 /Q3 /Q4 单季度分别实现净利润5.36 /4.00 /4.46 /5.88 亿元，净利率分别达到9.69% /8.27% /8.48%/9.91%，Q2 起呈现逐季改善，受益于疫后经济修复、细分产品均呈现量利齐升。

    　　21 年景气修复，浆、纸价格共振向上

    　　全球再通胀以及供需紧平衡的背景下，自2020 年7 月起，针叶浆、阔叶浆的价格分别从574、469 美元/吨提升至878、691 美元/吨，涨幅达到53%、47%；对应双胶纸 /铜板纸的价格分别从5400、5190 元/吨提升至6813、6740 元/吨，涨幅达到1413、1550 元/吨，基于公司配套木浆自给率40%+，预期该部分盈利实现扩大。展望2021 年，我们判断浆、纸价格维持向上。其中，1）文化纸：目前铜板纸 /双胶纸的价格分别为6813、6740 元/吨，较低点提高1488、1630 元/吨；考虑党建需求于21Q2 开始加速释放，我们判断供需维持紧平衡；3 月500-1000 元/吨的提价函已经顺利落地，3 月底仍有提价预期。2）溶解浆：目前价格达到7000 元/吨，较低点上涨1700 元/吨；下游国内粘胶短纤平均售价15800元/吨，较低点上涨约7500 元/吨；溶解浆价格处在历史56%分位，预期仍有向上动力。3）箱板纸：目前价格达到5043 元/吨，较低点提高1283 元/吨；消费需求复苏叠加长纤原料短缺（21 年外废禁止进口），产业格局显著优化，公司由于废纸浆配套完善最为受益。

    　　产能释放大年，中期成长逻辑通顺

    　　产能情况来看，预期公司2021 年的产销量较2020 年能够实现10%+的增长。

    　　1）文化纸：山东本部45 万吨于20 年11 月投产，广西北海55 万预期于21 年下半年投产；2）生活用纸：山东本部5 万吨于20 年9 月投产，广西北海预期于15 万吨21 年下半年投产；3）牛皮箱板纸：老挝40 万吨箱板纸于20 年12月投产，40 万吨箱板纸预期于21 年1 月投产；4）化学浆&化机浆：广西北海80 万吨化学浆、60 万吨化机浆预期于21Q4 投产。综上，我们判断公司2021 年具备超过600 万吨造纸产能和约450 万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，且考虑北海项目年产210 万吨的浆纸产能建设，预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。

    　　盈利预测及估值

    　　林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；预期公司20-22 年分别实现营收215.7、332.7、373.8 亿元（-5.25% /+54.28% /+12.33%），归母净利19.70、38.56、46.77 亿元（-9.55% /+95.73% /+21.29%），对应PE 为18.23X/9.31X /7.68X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　价格提涨低于预期，纸浆价格提涨低于预期