三角防务(300775)：大锻件细分龙头景气向上 募投打开DCF成长空间

　　核心观点：

    　　近十年公司稳固配套我国高端航空领域，是包括关键结构件和发动机盘件在内的，各类大型模锻件供应商。公司主要产品可分为大型固定翼飞机机身结构件、起落架系统结构件、直升机结构件、发动机和燃气轮机盘类件等几类，具备配套领域等级高、配套部位难度大、配套产品体系全等综合优势特征。

    　　公司利润规模逐年上升，毛利率、净利率盈利能力领先。人均创收及人均创利行业领先，管理效率及成本控制能力突出。公司人均创收及人均创利近年来增长显著（2016-19 年人均创收由106.14 万元上升到209.51 万元，人均创利由17.48 万元上升到65.59 万元），处于我国航空机身结构件制造行业前列。

    　　我们强调，公司当前的核心竞争壁垒并不在于设备，在于锻件成型中对各种工艺参数的控制。锻造是一种工艺，设备仅是基础，锻造不仅仅是为了获得需要的形状尺寸，也是改善锻件组织和提高性能的关键环节，即锻造工艺决定锻件组织形态，而锻件组织形态直接影响最终产品的力学性能。对于三角防务目前的商业模式，或可简单理解成台积电的晶圆代工模式，核心优势体现在锻造过程的工艺控制。同时，先发优势+突出工艺+高端机型稳固配套，利于持续强化公司与下游主机厂关系，强者恒强，长期存续性较为突出。

    　　募投项目利于强化优势、弥补弱项。补齐推进系统制造短板、扩大高端结构件业务规模、拓展航空锻件产业链价值，形成我们看好公司比肩全球航空结构件龙头SPR 的前瞻判断。

    　　中短期受益于稳格局下的装备放量及直升机双流水结构开拓，长期看，募投项目（航空发动机产能扩建+高端机加产业链纵深+补充先进工艺蒙皮制造增长极）具有潜在高增长点。

    　　投资评级及估值：公司深耕于高端航空结构件生产，具备扎实的锻造工艺技术及稳固客户关系优势，预计随着我国高端航空放量及大飞机发展的步伐加快，航空锻件营收有望持续增长；长期看，募投项目的逐渐落地有利于延伸公司产业链，拓展公司业务范围，为公司业绩提供新的增长点，成长可期。给予公司“ 推荐” 评级， 预计公司2020/21/22 年 EPS 分别为0.42/0.83/1.25 ， 对应2021/2/26 日收盘价PE 分别为73/37/25X。

    　　风险提示：新技术与新产品研发存在一定的研发风险；合格供应商难以保证及时供货；新型号装备期时间长短的不确定导致未来公司主要业务存在波动的风险等。