太阳纸业(002078)：业绩环比改善 吨盈利有望持续上行

　　事件：公司发布2020 年业绩快报，2020 年公司实现营收215.7 亿元，同比下滑5.2%；实现归母净利润19.7 亿元，同比下降9.5%。其中Q4 单季实现营收59.3 亿元，同比下降6.8%；实现归母净利润5.9 亿元，同比下降15.2%。业绩符合预期，环比改善趋势明显。

    　　四季度业绩环比改善。受上半年疫情影响需求低迷所致，公司全年业绩略有回落，但随着Q4 纸价提价逐步落地，未来吨盈利有望逐步上行。环比来看，四季度公司营收增长13.8%，净利润增长31.8%。根据卓创数据，双胶纸价格自6月初的5320 元/吨提升至目前的6812 元/吨，铜版纸价格自5110 元/吨提升至6740 元/吨。废纸系方面，受益于内需修复、出口回暖，箱板纸价格自6 月初的3900 元/吨提升至当前5043 元/吨。预计2021 年公司业绩将逐步回暖。

    　　浆价带动纸价上行，吨盈利有望持续提升。部分浆厂3 月报价出炉，以俄罗斯某浆厂为例，3 月针叶浆上涨90 美元，阔叶浆上涨120 美元。在浆价上行推动下，纸厂调价函频发，预计3 月文化纸会再提涨500 元/吨。由于文化纸集中度较高，纸价涨幅有望超过浆价涨幅，文化纸厂盈利能力随之提升，预计今年盈利能力将大幅改善。库存方面，双胶/铜版/白卡纸企业库存分别为69.1/32.2/63.8万吨，分别环比下降3.6/0.6/11.4 万吨。纸价上涨而纸厂库存下行，表明当前涨价趋势仍较健康。

    　　成本控制能力强劲，产能扩建稳步推进。中长期看，公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，达到40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成本控制力强劲。同时，公司产能扩建稳步推进，老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线力争2020 年底和2021 年初陆续进入试生产阶段；兖州45 万吨特色文化用纸项目预计将于2020 年12 月份进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，其中包括文化用纸年产能55 万吨、生活用纸年产能15 万吨和配套的化学木浆年产能80 万吨、化机浆年产能60 万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.75 元、1.12 元、1.34元，对应PE 24 倍、16 倍、13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。