华帝股份(002035)：四季度收入重回双位数增长 公司经营反转可期

　　四季度收入表现出色，业绩低于预期。公司2020 年实现营业总收入46.24 亿元，同比下降19.56%，其中第四季度收入16.51 亿元，同比增长12%；2020 年实现归属于上市公司股东的净利润4.08 亿元，同比下降45.50%，其中第四季度归母净利润1.35 亿元，同比下滑41%。

    　　四季度电商+出口明显提速，带动收入重回双位数增长。时隔两年半后，公司单季收入增长首次恢复双位数表现，我们预计表现最为突出的是电商和海外业务表现，1）电商渠道20 年下半年恢复快速增长，Q3/Q4 预计分别同比增长12%和50%以上，全年占收入比重达32%；2）海外出口下半年进入爆发式增长，Q3/Q4 预计分别增长25%和40%以上，全年占收入比重11%；3）线下零售业务相较前三季度双位数下滑，四季度环比表现趋势向好，同比下滑幅度收窄至个位数，占收入比重预计44%；4）工程业务发货端表现尚可，收入确认角度单季有所下滑，占收入比重预计13%。

    　　原材料价格上涨+坏账计提+费用增加，盈利端承受压力。公司四季度单季净利率8.2%，同比下降7.8 个pcts，我们预计主要是原材料价格大幅上涨、旺季促销费用投入增加、计提京津地区经销商应收账款坏账三方面原因所致。展望2021 年，地产竣工带动景气向上，2020 年10-12 月地产住宅竣工重回正增长8.5%、6.1%和2.3%，带动厨电整体需求进一步回暖，我们预计公司经营团队调整就位后，零售渠道扁平化、工程业务加快推进、线上经营重回高增长，全年有望取得双位数收入增长，业绩表现与收入趋于一致。

    　　盈利预测与估值。我们下调公司2020 年归母净利润为4.08 亿元（前值为5.14 亿元），维持2020-2021 年归母净利润预测为5.82 亿元和6.71 亿元，同比变动-45.5%、+42.6%和+15.2%，对应每股收益0.47 元、0.67 元和0.77 元，2020-2022 年动态市盈率 分别为17 倍、12 倍和 10 倍。公司目前市值仅69 亿元，公司净资产31 亿元，账面现金资产15 亿元，安全边际高，考虑到终端需求回暖，渠道库存渐入尾声、电商和工程业务放量趋势确认，继续给予“买入”投资评级。