2021信用主题策略之二:垃圾债的“BUY BELOW 30”法则

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/范卓宇 日期:2021-02-26

  探秘垃圾债市场回报率。随着2014 年以来违约的出现与频发,中国高收益债(垃圾债)市场从无到有,快速发展。虽然市场容量已经不容忽视,但仍属小众市场,同时市场回报率方差极大,十倍收益与本金清零的可能性同时存在,导致这一市场的真实投资回报率难以测度。

      垃圾债投资回报率如何 我们选取了2014 年以来银行间市场、交易所竞价系统、大宗平台与上交所固收平台所有90 元以下成交记录,回测历史垃圾债的投资回报表现。结果表明:(1)总体来看,2014-2019 年垃圾债投资的综合收益率为-6.7%,市场投资整体处于亏损状态;(2)分价格段来看,成交价30 元以下的投资收益率均为正,而40-90 元区间整体亏损,表明“Buy Below 30”策略是垃圾债投资的制胜法则”;(3)分企业类型看,垃圾债投资收益率:城投>非地产国企>0>房企>

      非地产民企,城投和国企的投资胜率较高;(4)分年份看,仅有2014-2015 年垃圾债投资整体回报为正,而2016-2019 年回报率均为负数。

      思考与启示。(1)垃圾债市场收益率更符合幂律分布特征,大部分结果落在小幅盈利与大幅亏损之中,分散投资才能有效保护本金;(2)垃圾债市场是个“负和博弈”市场,二级市场投资者90 元以下承接一级卖盘后,层层折价转售,每位投资人都蒙受了一定的损失,直到秃鹫型投资人在30 元以下接盘;(3)高收益一级市场的缺位是垃圾债“负和博弈”本质原因,市场不仅需要“堕境天使”,也需要“明日之星”;(4)近期高收益债市场热度再现,来源是赚钱预期较高的折价城投和国企增多,预计市场热度仍将维持一段时间。

      核心假设风险。违约风险超预期、违约后回收率不及预期。